中泰证券-金川国际-2362.HK-金川集团进行境外资源开发的旗舰平台-210629

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金川国际是金川集团进行海外资源开发的旗舰平台。

公司在非洲拥有大规模的高品质铜、钴金属资源矿山，大力地构建跨国矿业开发及运营的业务，主要从事铜钴资源生产与贸易。

截至2020年底，公司运营矿山有Ruashi、Chibuluma南矿、Kinsenda矿山三个项目，开发和勘探项目有Musonoi、Lubembe两个项目。

拥有集团优质铜钴资源，成长性可期。

1）公司资源储量丰富，截至2020年12月31日，合计拥有矿石资源量196.2百万吨，铜资源量464万吨，钴44.7万吨；2）公司大股东金川集团实力雄厚，为全球第三大镍生产商，全国第三大铜生产商；3）成长性可期，公司当前拥有钴产能6000吨+铜7万吨以上，在开发项目Musonoi可贡献钴增量7800吨+铜3.8万吨，2022年建成后公司总产能将达到钴1.3万吨+铜11万吨左右。

长期目标实现镍生产6万吨/年，铜生产20万吨/年，钴1.2万吨每年。

行业层面：1）钴，全球电动车市场“J”型曲线增长，中美欧三大市场共振，渗透率有望加速提升，无钴化更多是一个中长期命题，新能源汽车对需求端的影响仍然以总量带动为主，供给端短期无大型矿山新增投产，钴价上行方向不改；2）铜，短期全球经济仍处于复苏期，我们预计铜价有望维持高位，铜矿供给将于2023年见顶，光伏、新能源汽车、风电等新兴领域对铜需求拉动明显，铜供需紧平衡。

投资建议：低成本铜钴资源型公司，高弹性、高成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

1）高成长：公司铜C1现金成本处于行业内前50%分位，成本具备较强的竞争力，储备项目丰富，在建矿山投产在即，成长性凸显。

2）高弹性：业绩弹性方面，铜价每上涨1000美元，公司21年业绩增厚约3000万美元。

3）业绩预测：据Musonoi、Lubembe矿山投产规划，假设2021-2023年铜销量分别为71000、73000、82400吨，钴产量分别为5000、5000、7310吨；基于铜钴供需结构，假设21-23年铜价分别为9000、8000、9000美元/吨，钴价分别为20、22、25美元/磅。

据此测算，公司2021-2023年有望实现归属于上市公司股东净利润1.55、1.32、2.34亿美元。

4）可比公司估值：公司21年PE为12.86X（可比公司PE为10.29X），当前PB为2.18X，低于海外铜钴资源公司平均PB2.45倍，处于相对低估状态，给予“增持”评级。

风险提示：主营产品价格波动、项目进展不及预期、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。