国盛证券-策略周报：年末，低位价值还会领跑-221127

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（以下内容从国盛证券《策略周报：年末，低位价值还会领跑》研报附件原文摘录）
　　过去四周，地产链、金融股轮番出击，上证50以近10%的涨幅领涨。这番景象，与历史上很多次年末都很相近，熟悉的年末，熟悉的节奏。 　　前文回顾：——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向应押注在低位反转，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链；——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为是【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】 　　年末，看似轮动的主线，其实非常清晰。回看11月，A股在二次筑底后如期回升，沪指自10月底拉升超过200点，期间，市场主线看似曲折轮动，实际上非常清晰：10月，大盘权重集体下挫，军工、信创走出独立行情；11月，大盘回暖地产链、金融股、中字头是过去1个月的核心主线。 　　熟悉的年末，熟悉的节奏？低估值占优的本质。首先，估值切换解释不了低估值领涨。由于不同标的业绩增长差异极大，估值切换过程中，“低估值”完全可以变成“高估值”，“高估值”也完全可以变为“低估值”。其次，年末低估值占优的规律，其实也没那么有效。若单纯看统计的结果，历史上，四季度后半段明显呈现出大盘价值占优的特征；但若拆分各年度的具体情况，大盘价值显著跑赢主要集中在少数年份（比如11/12/14/17年），并没有想象中那么强的普遍性。第三，年末行情背后的一个核心特征，是股价与业绩的背离。从全年的维度看，每年11-12月上市公司股价与业绩的相关性最低的时期。即业绩窗口期过后，当期业绩对于股价涨跌的解释力下降；而股价可能开始提前反映来年的盈利和估值预期。 　　总结下来就是：第一、年末，低估值风格占优只是个统计学的结论，并不是“金科玉律”；第二、年末真正的“异常”，其实是股价与当期业绩脱钩，并提前反映来年的业绩预期；第三、估值切换、资金行为都是“噱头”，排除熊市，低估值在年末显著跑赢是需要基本面条件的，要么是信用预期改善（12/14年），要么是来年经济增长预期向好（16/17）。 　　年末攻守转换，低位价值还会继续领跑。重复一下《攻守之势，异也》中的结论：二次筑底后，三大基本面贝塔（美元紧缩、地产信用、疫情形势）负反馈结束，A股进入攻守转换期。必须要看到，不同于5-6月的空间、预期和现实共振，Q4市场更接近空间+预期都具备，而现实缺位。 　　但正如上文所言，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”。由此，只要预期层面不出现重大折返，A股年末攻守转换的进程就不会终结。按照这样的逻辑，进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产>出行链。下一阶段，驱动低位价值继续回升的动力来自于：房企信用风险修复、竣工链回暖、年末重要会议预期、中国特色估值体系重塑。而防御的思路主要围绕应对三大贝塔的反复，对冲这一风险的最优选是自主可控（内资定价、经济弱相关）。 　　年末攻守转换，继续推荐“以矛为主、以盾为辅”的“哑铃型”策略： 　　矛——低位反转：建材/厨电（竣工修复）、地产/非银（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（疫情优化受益）、黄金/恒生科技（西落盼东升）盾——自主可控：航空装备、半导体。 　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。