东方证券-钢铁债复盘与展望-221123

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（以下内容从东方证券《钢铁债复盘与展望》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　今年以来受宏观经济、地产冲击等因素干扰，钢价快速下跌、钢企盈利承压，8月以来，部分钢铁地方国企利差开始明显走阔，引发市场对钢铁主体信用资质的担忧以及对行业后续利差走势的探讨。知古可以鉴今，回顾近十年钢铁板块债券表现，出现过5次行业利差明显走阔阶段： 　　第一次走阔主要发生在2011年10月-2012年3月，当时处景气度下行初期钢价相比历史水平不低、行业景气度犹存、钢企基本面尚可，同时当时市场也无信用风险事件。该阶段行业利差快速收窄后走阔，主要受市场利率调整影响。经历此番波动后，央企、地方国企整体超额利差依旧为负但地方国企3/4分位数已小幅回正，市场对弱资质钢企的认可度正在下滑，尾部估值风险开始酝酿。 　　第二次走阔主要发生在2013年11月-2014年5月。2012年起钢价持续下跌，钢铁行业迎来经营最困难时期，基本面成为影响钢企信用资质的最关键因素，“11南钢债”被暂停上市、第二大民营钢企山西海鑫破产等风险事件进一步催化市场悲观情绪，行业超额利差明显走阔，直至2014年钢企盈利边际好转后开始震荡收窄。 　　第三次走阔主要发生在2015年10月-2016年9月。2015年末钢价持续下跌触底，大量亏损钢企涌现，2016年初钢价迎来拐点转向上行但短期内流动性压力难以缓释，“10中钢债”和“15东特钢CP001”接连违约冲击国企信仰，行业超额利差加速走阔，直到2017年中钢价不断上行增厚行业盈利才使得钢铁债估值回落。 　　第四次走阔主要发生在2018年3月-2018年8月。2018年全年钢价高位震荡运行，行业全年盈利相比2017年再上台阶，同比增长18%，行业基本面整体良好。在本阶段地方国企估值稳定，央企和民企分别受“13金特债”打折偿还和民企违约潮冲击利差走势波动，央企估值修复较快而民企偏慢。 　　第五次走阔发生在2020年11月-2021年4月。2021年在疫情后钢铁下游需求持续改善激发钢价快速上行，钢价综合指数最高冲高至150以上，为近十年来最高点，同期行业利润同比大增72%。但永煤超预期违约为钢铁债蒙上阴影，强劲的基本面也无法阻挡行业估值飙升，央企、国企利差均出现不同程度走阔，少数弱资质主体走阔时间长、幅度大，直至2021年末估值才基本修复。 　　总结来看，钢铁行业利差整体走阔主要原因：一是行业景气度下行导致尾部主体风险暴露。仅有行业景气度低迷并非利差走阔的充分条件，典型如2014年7月-2015年9月、2021年11月-2022年6月，市场普遍存在盈利弱化预期但行业利差依旧在收窄。行业下行影响累积至最终尾部主体风险暴露，才是利差走阔的导火索，主要可参考2015年10月-2016年9月的走阔。二是央国企违约击破市场刚兑预期。央国企违约打破刚兑，将引发市场信仰调整，导致利差走阔。 　　截至目前来看与本轮利差走阔最为相似的当属第二次走阔，推演未来钢铁行业利差走势可能有较差、中性和较好三种情形。我们认为后续钢铁债走势可能更趋近于三种情形里的中性结果，尾部主体尽管估值高企、融资面临困境，但考虑到违约后果影响，刚兑意愿仍较足，难以行至最差结局；但行业层面，景气度低迷可能还会持续一段时间，叠加近期债券市场调整、理财赎回潮冲击，信用债挖掘需求下滑、供需格局转变，偏弱主体估值上行风险较大，利差可能延续走阔。因此，建议钢铁债投资更应以防御为主，利差调整可能还未到位，不宜过早介入，建议控制久期并避免资质下沉，具备较强估值韧性的优质主体为当下更优选择。 　　信用债回顾：上周由于市场利率上行调整剧烈，信用债发行成本上升，导致多家企业推迟或取消发行；收益率普遍上行，信用利差明显走阔，期限利差继续收窄。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差