东兴证券-2023年宏观利率展望：再议利率拐点-221118

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（以下内容从东兴证券《2023年宏观利率展望：再议利率拐点》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 　　今年以来 10 年期国债利率中枢在震荡中有所下行，延续了低波动性特征，并经历了预期从分歧到统一的过程：上半年利率走势纠结震荡的原因主要是内、外部以及长、短期多空因素交织，市场预期差异较大；而随着 7 月初地产风险事件持续发酵以及 8 月中旬的超预期降息使得年中至 11 月上旬市场预期终于有所统一，利率走出了下行的行情。而从周期的角度来看，感觉最差的时候往往是即将出现转机的时候，我们似乎也确实看到了国内经济走出底部不确定性区域的一些偏好的趋势。2008 年-2019 年，我国共经历了三轮完整的地产上行与下行短周期，同时也伴随着三轮完整的政策放松与收紧周期。但其实长周期来看，从 1998 年地产行业正式进入市场化发展阶段开始直到 2017 年开始进入了地产销售增速明显放缓的“平台期”，即标志着地产高速上行期或已结束。2020 年疫情突发扰动经济循环，地产调控有一定程度的短暂放松，但经济快速回暖后地产政策也开始了新一轮更大幅度的紧缩与更加谨慎的放松。当前居民中长期贷款和地产销售没有看到继续恶化的迹象，或证明最差的时间段或已过去。中短期困境在于政策起效慢而难，疫情不退场背景下本轮居民购房意愿企稳回暖或需要更长的时间。 　　展望明年来看，经济运行整体情况大概率是要好于今年的，1 0 年期国债收益率上限较今年提高的逻辑是较为确定的，那么利率是否仍然存在下行的可能呢？我们认为是可能的。当前利率下行其实遇到了一些阻碍，并且似乎无法从经济周期、信用周期以及货币环境得到合理解释，或许是因为存款利率下降速度相对慢以及负债端存款定期化对当前 10 年期国债利率的下行形成了较大的制约。预计明年银行负债端综合成本会有所下降，届时 10 年期国债利率的下行空间一定程度上会有所打开。 　　（1）基本面展望：明年来看当前国内经济的两大拖累因素疫情和地产均有预期转好之势，经济大概率是触底后的慢复苏（复苏进度仍受疫情防控、疫苗研发进展以及疫情扩散程度影响），海外则是处在加息周期后衰退风险加大的时段（美国通胀开始回落、联储加息周期大概率于明年上半年前结束）。所以从周期的角度来看，明年中国经济是到了复苏的节点的，预计明年国内经济相对于海外主要经济体的稳定性和韧性会再次显现，具体增速由于低基数的原因大概率会比今年有明显改善，且上半年增速会高于下半年，而实际经济运行状态则可能是下半年会好于上半年。但同时我们仍然要清楚，中国正处在经济转型的关键时期，地产旧动能正逐步弱化，而能够提升增长中枢的新动能尚未形成，复苏进度和程度可能不会一蹴而就。 　　（ 2）货币政策展望： 今年货币政策延续了 2021 年的宽松基调，作为更加积极。而当前经济“恢复 基础尚不牢靠 ”，所以明 年货币政策尚不具备转向的基础，大概率会是稳中偏松，然后随着经济实质性企稳而逐渐向中性回归。明年不会 比今年更宽松是较 为确定的。此外我们 认为 未来降息的概 率仍存在， 降准窗口大概率亦不会关闭，继续发挥好结构 性政策工具在 制造业、基建、普惠养老、绿色、小微企业等特殊 领域的宽信用、扩内需、 降成本作用仍然是促进经 济转型与增长的重点。我们预计社融回升幅度仍较为有限， 信用 周期会切换到“ 稳总量、重结构 ”的风格。 　　（3 ）债市展望：综上我们认为，当前经济基本面和债市逻辑与以往最大的不同是周期弹性的明显下降。近期疫情和地产的系列积极新政策很大程度上缓解了此前市场的悲观预期，但我们认为被明显缓解的预期在短期内大概率无法通过经济数据得到验证，因此利率上行的趋势拐点短期内未必会出现，债市大概率延续低位震荡行情。 我们预计经济周期慢复苏（疫情扰动叠加内生修复动能弹性下降）+信用周期回升幅度不会太大（重结构、稳总量）+货币周期边际收紧（但仍稳中偏松）的逻辑至少会延续到明年年中。预计明年利率上限大概率微升，重点警惕疫情去化后消费需求超预期释放导致的上行风险；利率下限的打开则建议重点关注金融数据不及预期下货币政策的超预期宽松以及银行负债端成本下行的进度。不同于今年流动性异常宽松下的短端品种优于长端品种的表现，我们认为明年债市长端品种性价比会优于短端。 　　风险提示：地产放松政策超预期；疫情防控成果超预期；俄乌冲突不确定性；中美关系不确定性