中信证券-硬质合金刀具行业深度报告：工业耗材好赛道，迈向国产化的星辰大海-210630

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在技术瓶颈逐步突破的背景下，借力疫情期间的订单验证机会，受益于制造业复苏与升级，预计国产数控刀具将迎来黄金发展的五年，对应需求规模CAGR将达20.2%。

首次覆盖硬质合金刀具行业并给予“强于大市”评级。

从规模增速及技术储备两个角度选择标的公司，建议关注具备领先技术储备的中钨高新与厦门钨业，以及产能迅速扩张的欧科亿与华锐精密。

概况：刀具是机床加工的“牙齿”，刀片是定期更换的核心耗材。

刀具是实现机床功能的工业消费品，其质量直接影响工件材料的加工精度、质量和效率。

其中硬质合金刀具兼具韧性硬度而具备主导地位(2019年全球63%的份额)。

作为工业耗材，刀具行业相比于上游钨行业和下游机床行业需求稳定增长而周期性较弱。

需求：制造业复苏与升级是市场增长的主要动力。

2019年全球/中国刀具市场规模约为350亿美元/400亿元。

短维度，受益于全球制造业的复苏，刀具市场的景气度仍将延续。

长维度，在制造业升级背景下，随着中国市场：1)高端机床的数控比例提升、2)刀具消费占比的提升、3)硬质合金刀具渗透率提升，我们预计2020-2025年全球刀具/中国硬质合金刀具市场CAGR为5%/7.6%。

供给：国内企业逐步突破技术瓶颈，龙头企业加速产能布局。

按产品定位，欧美/日韩/国内企业为国内市场的第一/二/三阵营，国内企业主要面对中低端市场。

随着国内企业突破技术瓶颈，部分产品的性能达到日韩水平，加速新增产能布局中高端市场，预计2020-2022年TOP4国产数控刀具公司的年化产能增速为24.8%，对应CR4将在2022年提升至90%以上。

同时上游资源和原料丰富，刀具公司的成本转移能力强，企业扩产不会受到上游供给量和成本的限制。

趋势：进口替代趋势下国产数控刀具将迎来黄金发展期，长期看具备领先技术储备+综合服务能力的公司将有望成为“中国的山特维克”。

疫情造成海外供应缺口，助力刀具国产化进程加速，我们预计数控刀具国产化率将从2020年的32%提升至2030年的60%，对应规模从2020年的20亿增长至2025年的50亿（五年CAGR为20.2%），且2021/2022年存在0.13/0.01亿片缺口。

预计国产数控刀具未来十年存在五倍需求空间，具备领先技术储备+综合服务能力的公司将有望成为“中国的山特维克”。

风险因素：刀片需求大幅波动，国产化进程不及预期，数控刀片产能超预期释放。

投资策略：在我国制造业复苏和升级背景下，1)高端机床数控化比例提升，2)刀具消费占比提升，3)硬质合金刀具渗透率提升，4)国产化率提升，这四大趋势料将驱动未来五年国产数控刀具CAGR达到20.2%。

我们首次覆盖硬质合金刀具行业并给予“强于大市”评级。

从规模增速及技术储备两个角度选择标的公司，建议关注拥有领先技术储备的中钨高新与厦门钨业，其估值更低、具备更为确定的长期空间；建议关注产能迅速扩张的欧科亿与华锐精密，其具备更高业绩弹性。