华泰期货-国债半年度报告：有近忧，无远虑-210627

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摘要：我们倾向于认为自今年3月开始，债市就已步入牛市，主要原因在于“稳货币、紧信用”格局下，机构面临“资产荒”的局面。

目前仍处牛市，只是并非坦途，会有颠簸，三季度地方政府债发行提速带来资金面的扰动不可忽视，相较而言，四季度的行情或更加顺畅。

经济层面，预计下半年国内经济在地产的拖累下将弱于上半年，类滞胀格局有望下半年延续。

预计PPI见顶回落，CPI弱回升，PPI-CPI剪刀差扩大的局面将在下半年出现缓和，即上游工业品涨价有望传导至下游消费品。

资金层面，预计三季度货币政策维持中性态度，四季度随着经济进一步下行压力的显现，可以期待宽松信号释放；三季度资金需求在地方债供给放量的刺激下将有所反弹，期限利差的滞后传导预示社融增速下行减缓甚至阶段回升；三季度资金利率易上行但并不必然上行，尤其是7-8月仍需适度警惕资金面的压力。

期债单边走势方面，对三季度期债持中性态度，或先上后下，3.0%-3.25%之间波动为主，地方债放量发行仍不可避免带来资金面的扰动。

四季度经济下行压力凸显，有望主导债市，届时利率望下探至2.8%，期债迎来趋势做多的机会。

期债套利策略方面，优先推荐下半年持续做多基差，流动性大方向上的宽松和利率重新回到3%下方的预期均为该策略奠定坚实基础；其次推荐三季度资金压力较大之际逢低建立多TS和空T的套利组合，以博取资金面边际宽松带来的收益。

期债套保策略方面，采用T合约对短久期利率债进行套保，该策略等同于多2年现券基差和做陡利率曲线，悲观期套保收益主要来源于基差多头，乐观期套保收益主要来源于利率曲线陡峭化，该策略更适合在三季度使用。

风险提示：经济下行幅度超预期；流动性紧缩程度超预期。