国盛证券-策略周报：股债异动的几点思考-221120

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（以下内容从国盛证券《策略周报：股债异动的几点思考》研报附件原文摘录）
　　本周A股在连续上攻后进入休整，期间债券市场异动，尤其是短端债券（1年期同业存单在两周内上升70BP）价格巨幅波动，对股市造成了一定的冲击。流动性冲击需要担心吗？接下来，股债的运行路径是什么？ 　　首先，流动性问题，从何而起？首先，第一件事情，要明白利率上行和流动性冲击不是一回事。对于利率上行（债市调整），原因比较好找：要么来自于经济预期，要么来自于货币政策，要么来自于交易层面（风险偏好）。但若只是基本面预期引发的供需失衡，通常只会影响股债定价，而不会形成流动性冲击。流动性问题之所以产生，是资金需求的预期与供给的预期发生了严重背离，也就是，微观主体与央行之间出现了分歧。对应到市场，就是近期地产、疫情等政策的大幅调整，极大推升了资金的风险偏好与活化程度；但另外一边，央行似乎并没有给这种“缺口”提供资金的想法。正是这种资金需求与供给预期之间的分歧，引发了流动性的担忧。 　　第二，利率上行和流动性冲击，怎么影响A股？1、若只是利率上行，A股如何表现？2013年以来，国内资本市场经历了三轮利率上行期（债券熊市），期间A股不仅不会受到冲击，反而会有结构性行情；2、若是流动性冲击，会如何影响股市？复盘历史，类似的流动性冲击，我们能够找到几次代表性的案例，包括：2013年的两次“钱荒”、2016年末、2020年5-6月的两次利率快速上行。从统计的结论看，货币市场流动性压力确实会对A股市场形成冲击；但若具体分析，我们可以发现，2013年的两次“钱荒”与2016年末的“债灾”背后，其实都有金融去杠杆的影子。 　　最后，接下来会怎样？两种情景推演。在理顺了流动性传导的逻辑后，我们大致总结了几点结论：1、利率上行与流动性冲击，不是一回事；2、若利率趋势上行，股市不仅不会受到冲击，反而会交易复苏而走强；3、流动性冲击的根源，来自于微观主体与央行的博弈；4、流动性冲击股市，大多发生在金融去杠杆环境下，反之，则不会对A股形成持续冲击。 　　有了这些结论，我们很容易推断接下来的情景。首先，排除掉流动性对A股的持续冲击，因为现阶段显然不是一个金融去杠杆的环境，进而就有了接下来的两种情形：第一种，微观主体的需求向好预期被证实，也即，三大基本面贝塔【地产信用】、【疫情形势】以及【美元流动性】进入正循环，信用扩张的链条打通，这就进入了利率上行模式，A股确立趋势且交易主线会转向强贝塔（地产链、消费复苏、港股）；第二种，资金需求向好的预期被证伪，意味着实体需求继续磕磕绊绊，并没有如想象中顺畅的回升，资金供需格局逆转，利率转为回落，流动性冲击自然消解，A股的主线也会随之切换回“防御”（自主可控，内资定价/弱贝塔）。 　　由此，在攻守转换期，矛盾结合的“哑铃型”策略依旧是首选；而随着攻守转换的推进，建议逐步转向“以矛为主、以盾为辅”的进攻型策略： 　　矛——低位反转：地产（房企信用纾困）、建材厨电（竣工后周期）、非银（低位反转）、医疗/医疗器械（高安全边际+疫情优化受益）、黄金（“西落”，盼“东升”）、恒生科技（美元流动性受益）； 　　盾——景气or政策：军工（航空装备）、信创。 　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。