华安证券-阅文集团-0772.HK-从“起点”到IP生态，网文龙头大有可为-210629

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主要观点：网络文学行业龙头，内容生产及分发优势明显，IP运营反哺在线阅读1）流量端：阅文旗下有起点中文网、QQ阅读平台、红袖添香、小说阅读网与潇湘书院等网络文学内容阅读网站，2020年公司平台MAU高达2.29亿；2）内容生产端：内容库已储备超1390万部作品，作品覆盖200多种文学体裁。

同时，公司旗下签约作家超过900万名，占网络文学行业作家总数约52.94%；3）内容分发端：除了公司自身拥有的网文阅读平台外，受益于腾讯持股，公司能依托腾讯系渠道（腾讯新闻，QQ浏览器等）进行内容分发；4）内容制作端：收购新丽传媒，进入IP改编影视剧赛道。

我们认为，改编作品依托原作的品质基础，在保证产出质量背景之下，有望对原作销量进行二次拉升。

行业层面，现阶段发展趋稳，未来潜力在IP端我们认为，当前网络文学行业用户规模已达高位，以往用户数量的阶梯式增长已难以复制，且免费阅读掀起的浪花已经平息，用户数增长将进入瓶颈期，未来的增长主要在于ARPPU值的提升以及IP生态化后的反哺效应。

对于免费阅读，虽然它短暂冲击了网络文学的市场生态，略微减缓了付费阅读市场增速，但长期来看免费阅读并不会对付费阅读市场产生显著影响。

免费与付费在商业模式上的差别，导致了其本质是流量经营还是留量经营的差别，从内容产业来看，最优质的内容往往会优先出现在付费模式下，无论是视频、游戏还是音乐产业都已得到验证。

网文行业更大的价值在于IP，优质文学IP与付费为主的阅文加深绑定才是公司的价值所在，我们认为免费阅读不会动摇公司的价值。

盗版对于行业的伤害仍不可小觑，由于文学内容易复制等固有缺陷，导致正版化的空间仍然很大。

另外，我们认为免费模式的推出也是一定程度对抗盗版的方法，即无法收费则通过广告的形式变相付费。

打通内容IP产业链，深挖IP价值，有望不断打开营收空间阅文集团是目前国内唯一打通IP全产业链，集强分发实力与影视制作实力于一身的企业。

公司针对内容库中热门IP进行改编，以影视剧、动漫、游戏等不同形式呈现，持续增加IP内容热度和寿命。

在影视及动漫内容制作方面，公司在2018年收购了新丽传媒，在2020年10月发布了涵盖电影、剧集、动漫等表现形式在内的56个项目。

在游戏内容制作方面，公司与第三方开发团队合作，授权热门IP改编手游《斗罗大陆：武魂觉醒》。

目前公司已建成“内容端→分发端→制作端→内容端”的商业循环，成为当前国内唯一具有从产出至商业变现的全产业结构公司。

我们认为，通过将旗下文学IP拓展到影视、动漫、游戏等领域，有助于IP内容的生产与制作相呼应，既利于IP内容深度变现，未来将打开公司营收天花板。

投资建议我们预计公司2021-2023年营收分别为95.38、118.12、138.34亿元，同比增速分别为11.89%、23.83%、17.12%，公司未来三年毛利率分别为47.82%、50.03%、49.94%。

归母净利润12.92、16.49、18.93亿元，EPS分别为1.27、1.62、1.86元，对应PE分别为68.99X、54.06X、47.08X。

首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示内容行业政策调控风险；在线阅读行业盗版整治不及预期；IP运营进度不及预期；在线阅读行业用户增长不及预期。