光大证券-银行业流动性周报：最舒适的流动性环境或已结束-221120

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（以下内容从光大证券《银行业流动性周报：最舒适的流动性环境或已结束》研报附件原文摘录）
　　本周观点：最舒适的流动性环境或已结束 　　近期货币市场利率波动剧烈，11月15日1万亿MLF到期，央行采取缩量续作+放量投放OMO的方式对冲。1YNCD发行利率一度超过2.5%，货币与债券市场大幅调整也带来了理财产品和广义基金的赎回压力。三季度货币政策执行报告更是强调要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，令市场担忧总量工具使用会更趋审慎，流动性后续趋于收紧。对此我们认为： 　　一、银行司库“多收少支”保安全，加剧了流动性紧张压力 　　近期流动性环境有所收紧，既有宏观层面因素的影响：比如财政支出力度放缓、存款基数抬高补缴法定存款准备金规模、央行跨10月后持续回笼基础货币等，导致金融机构超储率震荡下行，资金池水位已变浅。 　　也有微观层面的扰动，特别是银行体系司库层面缩表，加剧了流动性紧张压力，具体而言： 　　1、存款节奏“前高后低”放大月末资金面波动。今年下半年以来，一般性存款增长呈现“月初冲高、月末回落”特点，存款久期边际下降有利于控制负债成本。但这样一来会导致临近月末时点，随着信贷冲量，存贷板块资金来源与运用会出现不匹配现象，导致净融出规模出现缩量。上述银行资产负债行为的新变化，可能会使得临近月末时点资金市场波动性加大，此时更加需要央行公开市场操作的呵护，来平抑利率波动。 　　2、司库负债集中到期压力下，同业存单市场“有价无量”导致发行“内卷”，并一度形成竞相提价的“羊群效应”。这一轮同业存单利率上行，与今年Q1有所不同。今年年初信贷投放力度较大，Q1新增8.34万亿，同比多增约7000亿，银行存贷比压力较大，特别是国有大行提价诉求较高。但10-11月份信贷景气度持续偏弱，同业存单提价未伴随着资产端“挤压”，而是与负债端压力有关。可以看到，10-11月份司库负债合计到期约5.3万亿，在负债集中到期压力下，司库具有较强的稳定诉求。但由于NCD需求侧看，存在现金管理类理财整改、货币类产品久期控制以及近期债券市场大幅调整导致的赎回潮等因素，广义基金配置需求明显萎缩，导致同业存单出现“有价无市”行情，司库负债迟迟无法等期限弥补头寸缺口，面对资金市场利率波动的不确定性，为避免12月份资金压力系统性展现，11月提前“冬储”，NCD发行银行发行内卷化加剧，并一度形成竞相提价的“羊群效应”。 　　3、银行司库“多收少支”，触发流动性收缩循环。从银行司库运行角度看，在流动性面临压力、负债缺口无法有效弥补的情况下，应对措施为：（1）负债端通过OMO以及短期限市场类负债进行滚动续作；（2）资产端控制净融出规模，甚至调整为净融入，并动用多级备付机制赎回货币基金和存放同业保障流动性安全。这样一来，司库负债端不稳定性增强，资产端缩表，被迫预留更高的备付金，从而导致向市场提供的流动性减少，非银机构出现对应缩表。微观个体的保守行为，虽然在全局层面流动性尚可，但流动性传导机制不畅可能加剧流动性紧张格局。 　　二、阻断流动性收缩、避免利率尖峰，需要适度开大“总闸门” 　　当前形势下，司库资产负债有缩表迹象，若没有外力的介入，单纯依靠市场自身，恐难予以快速扭转。避免利率出现超调尖峰，需要适度开大“总闸门”。 　　1、流动性蓄水池变浅，短端利率上行，容易造成利率超预期波动。在上次降准之后，存款增长基数较高导致缴准规模较大。初步测算，1-10月份因存款高增而补缴的法定存款准备金规模高达1.4万亿，远高于过去几年平均水平，结构性流动性短缺框架正在恢复。 　　2、“债券市场调整——广义基金赎回——流动性收紧”的负向反馈短期内生稳定机制不强。伴随着市场利率上行，债券市场大幅下搓，广义基金净值显著下降，尤其是部分最短持有期净值型产品面临较大赎回压力，使得其被迫在二级市场加大抛售优质资产，以回笼流动性。在此情况下，广义基金对于同业存单配置需求持续萎缩，国股银行司库作为传统资金融出机构而被迫缩表，净融出规模缩量，甚至转为净融入，导致银行间市场流动性收紧，形成了“债券市场调整——广义基金赎回——流动性收紧”的负向反馈。这种负向正反馈短期内生稳定机制不强。理论上看，零售端理财（或基金）大幅赎回将改变银行表内存款形态，但不改变负债总量，非银体系资产负债层面受到冲击的力度大于银行体系，银行系统更多是机构间、产品间的不平衡。目前阶段零售客群“羊群效应”尚未消退，虽然资管产品端估值趋于稳定，但量上的收缩还未进入稳态。在这样的情况下，仍可能出现持续的资产抛压而造成利率超调。 　　要破解上述情形，关键在于提供增量流动性支持，缓解市场紧张情绪，避免利率超调。可以看到，11月17日央行在公开市场上投放1300亿+OMO，一定程度上缓解了市场紧张情绪，1Y国股同业存单一级市场发行利率回落到2.5%以下，一二级市场利差也明显收窄，DR001和DR007也分别下行至1.2%、1.7%附近。我们判断，在结构性流动性短缺框架逐步恢复情况下，年内银行体系流动性松紧度也将较为依赖央行资金投放。 　　三、11月份压力尚未完全解除，1YNCD利率峰值维持在2.5-2.6% 　　伴随着央行OMO的适度放量，司库缩表的流动性紧缩效应得到缓解，且不排除有主流机构在市场以较为合理的价格供给资金，10Y国债利率也开始围绕2.8%上下震荡运行。我们认为在OMO超过2%之后，银行有望获得中央银行承诺的流动性支持，通过短端流动性持续注入能够稳定收益率曲线形态，使其围绕政策利率波动，因此我们判定1YNCD利率在2.7-2.8%为峰值区间。现阶段，1YNCD仍可以以低于MLF政策利率的价格运行，11月份压力尚未完全解除，1YNCD利率峰值维持在2.5-2.6%运行。 　　1、流动性与效益的再平衡。一般而言，司库发行同业存单主要考虑头寸、指标、效益。作为流动性安全的兜底部门，保安全、保达标自然是流动性管理的首要任务，但在安全边际较为充足的情况下，也可以适度兼顾效益。目前一方面，银行NSFR安全边际较为充足，截至9月末为107%+，较年初提升2个百分点以上；另一方面，NIM压力较大，进一步管控负债成本迫在眉睫。那么在同业存单面临“有价无市”局面下，若继续“内卷式”提价，则会加大司库成本压力。因此，通过适度缩短司库负债久期换取收益，也是一个可选项。 　　2、司库资产收益与负债成本已有倒挂迹象。目前，1YNCD利率在2.5%附近，若不考虑免税效应，与货币基金资产的收益或已形成倒挂。事实上，司库资产收益与负债成本倒挂并不罕见，过去也出现过。尽管总行财会部一般不予考核司库负债成本，但在当前负债成本管控必要性加大情况下，NCD发行利率不宜脱离存贷款利率下行趋势而过度逆市上行。 　　3、短期内1YMLF利率仍非1YNCD利率定价锚。市场一直希望找到同业存单利率的参考系。近年来，1YNCD利率在大部分时点，都是负向偏离1YMLF利率的，与疫情之后整体货币金融环境较为友好有关。而今年“8.15”MLF降息之后，人民币汇率压力逐渐累积，中间价偏离CNY和CNH，在美联储连续加息大背景下，人民币稳汇率在货币政策目标中有所前置，政策利率并未连续大幅下调，导致NCD与MLF利差持续扩大。结合目前经济和信贷形势，以及银行体系负债成本压力，NCD利率短期内很难再去锚定MLF利率。当前1Y定期存款基准利率为1.5%，利率上限为2.25%，若以此作为比价锚，1Y同业存单利率相对合理的均衡点位，应维持在2.1-2.3%区间。 　　四、最舒适的流动性环境或已结束 　　结合近期资金市场量价来看，央行似乎并不过度担心流动性环境，11月15日面对1万亿MLF到期，采取缩量续作MLF和投放OMO方式对冲。11月17日放量1300亿+OMO之后，18日却仅投放210亿OMO，货币政策选择总体克制。对于未来的货币政策取向，我们有三点判断： 　　1、总量型货币政策工具会慎用，推动结构性工具落地生效仍是重点。Q3货币政策执行报告中，市场比较关注的表述在于强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，反映出央行担忧随着疫情防控措施优化调整带来的需求回暖，叠加地缘政治风险加剧形成的外溢效应，后续通胀压力会有所加大，进而对宽松货币政策形成掣肘。同时，人民币汇率贬值压力并未完全解除，前期阶段性升破7.1后，近期又有反弹迹象，且CFETS人民币汇率指数10月份以来累计贬值约3个点，反映出在美元指数下行背景下，人民币兑一揽子货币仍处于弱势状态，这也会令央行审慎使用总量型工具。事实上，今年央行已推出多项结构性货币政策工具，后续的工作重点应放在引导相关工具落地生效上。主要着力点在于：①用足用好政策性开发性金融工具。截至10月末，政策性金融工具共发行7400亿，高于前期议定的3000+3000亿的总规模，且后续仍有望加量；②各类结构性货币政策工具使用。除前期已经投入使用的工具支持经济重点领域和薄弱环节外，近期PSL加量投放、再贷款支持“第二支箭”也可视为结构性货币政策工具再扩容；③推动银行体系给予设备更新改造、制造业等中长期低息贷款支持。 　　2、维持降息概率较低、降准必要性后置判断，年底或是降准时间窗口。目前信贷供需矛盾依然较大，贷款利率本身就具有自发性下行动力。根据Q3货币政策执行报告，9月份新发放对公贷款加权平均利率已降至4%，意味着国有大行利率水平已进入“3时代”，而相关政策工具形成的配套融资利率或更低，目前尚看不到贷款利率出现拐点迹象。一般而言，贷款利率具有较强“阻尼效应”，即便2023年经济逐步恢复，料贷款利率上行空间相对有限。在此情况下，再度降息（下调政策利率和LPR报价）的必要性并不大，反而会滋生更多资金空转和套利行为。未来，房地产领域需求侧一揽子刺激政策仍有望推出，后续可观察存量首套按揭利率政策是否会出现松动（对于部分房价压力较大的城市比照新发放利率水平），这也有助于引导按揭贷款利率进一步下行。 　　3、量的目标应服从于价的目标，不排除货币政策已前瞻性调节。我们认为，年内流动性环境松紧度将较为依赖央行的资金投放，而央行当前则面临多重因素约束，难有大幅宽松空间。目前，量的目标应服从于价的目标，即维持资金利率处于“不高不低”水平，当短端资金利率逼近甚至突破政策利率中枢时，央行会实时通过OMO放量方式平滑波动，将资金利率引导至低于政策水平，此时央行会适度控制“水流量”，避免资金利率再度回归过低水平而刺激加杠杆行为。