国盛证券-固定收益专题：债观天下之甘肃-2022--“确保刚兑”后市场如何演进？-221118

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：债观天下之甘肃（2022）-“确保刚兑”后市场如何演进？》研报附件原文摘录）
　　甘肃力保城投刚兑，未来市场如何演进？近期甘肃省人民政府《关于全省金融工作情况的报告》中明确提出“确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州箭头风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。”这是甘肃省级政府首次公开明确的承诺区域内城投的刚性兑付。考虑到甘肃省内城投存量有限，目前余额717亿元，兰州市不足200亿元。因而省级政府如果支持，是有能力保障相应公开债券兑付的。那么甘肃力保刚兑，未来城投市场会如何演进呢？融资能否获得有效恢复呢？ 　　市场对负面舆情逐渐脱敏，兰州市级对甘肃省级的风险传导效应减弱。虽然近两年来兰州市城投平台的负面舆情频出，风险不断发酵，但兰州的公开城投债的刚兑信仰仍未被实质性打破，兰州城投对8月份技术性违约的后续解决也让市场和投资者再一次认识到了其保刚兑的决心。从16甘公投的估值走势中可以看出，2021年9月第一次兰州舆情冲击后，甘公投估值明显上行，但是今年3月的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付逾期以及8月份的兰州城投技术性违约对甘公投估值的影响并不大。从甘肃省级城投债净融资的角度也可以看出，去年9月受到第一次舆情冲击后，甘肃省级平台的债券发行明显受到兰州市拖累。净融资额从6-8月月均30亿元下降到9月的零左右，10-12月月均净偿还近20亿元。但在今年3月和8月的两次负面舆论冲击下并未发生进一步恶化。 　　化债举措：经济上“强省会”，债务上办恳谈、售资产等。甘肃省积极推进“强省会”战略。甘肃省第十四次党代会提出，未来5年甘肃将实施强科技、强工业、强省会、强县域“四强”行动，以重点地区和关键领域为突破口，推动综合实力和发展质量整体跃升。除了政策上的支持外，2022年甘肃省新增的专项债中，投放给兰州市的占比较去年显著提升。2021年甘肃省新增专项债800亿元，其中110.43亿元投放给了兰州市，占比13.8%。2022年年初至11月5日，甘肃省新增专项债1080亿元，其中投放给兰州市的部分为272.6亿，占比25.24%，较去年提升11.44%。兰州城投可能通过回收兰州部分区县平台应收款缓解流动性压力。兰州城投2020年的审计报告显示，兰州城投拥有兰州新区投资控股有限公司29亿元棚户区改造专项款债权，账龄为1-4年。此项应收款在兰州城投2021年的审计报告中未出现在期末余额前5名的其他应收款情况中，账面余额小于2.86亿元，合理推测全部或大部分应收款已被兰州城投收回。另外兰州高科投34亿元专项款可能也已大部收回。 　　面对流动性收缩，省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投（合计95%），整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘交建为甘公投子公司，负责境内营性收费公路、国省干线项目建设和管理等，二者的业务公益性很强、盈利能力很弱，资本支出压力较大，同时外部支持力度较大；甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业，经营现金流较为稳定，股东背景较强。财务方面，甘公旅（66%）资产负债率略高，三家平台有息债务偏长期，且主要以银行借款融资（均超过75%），备用流动性尚可，甘公旅和甘公交货币资金较为充裕，短期偿债能力尚可，甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付。 　　甘肃城投或进一步向省级集中，省级优质平台具有一定配置价值。刚兑行情下，违约风险显著下降，但兰州城投规模或将逐步缩量。一方面，在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线。另一方面，发生过较大信用事件的弱区域城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场。无论是近三年发生过技术性违约的呼和经开、吉林铁投，还是保债券刚兑的债市“硬汉”冀中能源，亦或是展期20年的遵义道桥、最近提前兑付公开债的云南康旅集团，最终的解决路径基本都是借助地方政府的协调与支持，安排非标和银行贷款等融资渠道的展期，保公开债刚兑。结合兰州市的现实情况而言，兰州市的城投可能会以类似的方式逐渐退出债券市场。 　　风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑；模型设计不合理。