天风证券-友邦保险-1299.HK-友邦保险拟认购中邮保险25%投资后股权，将依托中国邮政集团拓展银保市场，有助于创造增量业务-210630

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事件：友邦集团通过其全资子公司友邦保险投资120.33亿元人民币（18.60亿美元）认购中邮保险24.99%投资后股权。

拟议投资的总价值对应中邮保险截至2020年底投资后账面价值的1.24倍。

友邦保险公司有权提名一名非执行董事加入中邮保险董事会。

中邮保险主要通过邮储银行进行分销，目前在21个省份销售产品，覆盖邮储银行分销网络的80%。

背靠中国邮政集团，中邮保险有着无可比拟的渠道优势，保费规模在银保系保险公司中排名第一，且位居寿险行业前十。

2020年中邮人寿保险保费收入820亿，市占率2.6%，2010-2020年保费收入复合增长45%；2020年全年的NBV18.66亿元。

截至2020年末，中邮保险总资产2838亿，净资产269亿。

影响分析：我们认为，友邦此次认购中邮保险股份旨在进一步探索和中国邮政集团之间的业务机会，是进行银保渠道布局的重要一步，有助于创造业务增量，此前友邦在内地的业务主要以代理人渠道为主（占比90%以上）。

在后疫情时期，居民预防性储蓄需求增强，银保渠道面临较大发展机会。

近年来，银保渠道的增长情况优于个险渠道。

2020年在疫情冲击下，银保渠道新单保费仍实现了正增长，长险新单保费同比4%，其中期交同比11%。

中邮保险的渠道优势非常显著：1）中邮保险通过邮储银行可触达中国最大的零售金融分销网络，包括遍布中国的约4万个金融网点及超过6亿零售客户。

不同于大型商业银行的保险子公司，中邮人寿不仅可与邮储银行开展紧密的银保合作，还通过遍布全国基层乡镇的邮政网点进行保险销售。

邮政网点分布广，拥有数量庞大、深入到中国最基层甚至最偏远村、镇的网点，加之邮政集团在广大下沉市场具有品牌背书。

2）中邮保险作为中邮集团的子公司，我们判断，在邮储银行分销具有独家优势：一是，邮储银行可能优先销售中邮保险的产品；二是中邮人寿在邮储银行代销的手续费可能低于邮储代销其他银行产品。

因此，我们判断，友邦将依托于邮政集团的银保渠道扩展银保业务，并且借助邮储银行在下沉市场的优势，深入参与其分支机构尚未覆盖的地区，扩展其客户来源。

未来友邦可能通过持有中邮保险的股份，获得邮储代销的优先权以及手续费优惠。

另外，邮储集团也希望借友邦的优势（比如精英代理人培训、高端客户服务等）提高其渠道销售能力。

此外，友邦人寿（「友邦中国」）的运营将与此次投资保持完全独立。

意味着友邦人寿将继续聚焦精英代理人培育以及中高端客户服务，而友邦保险将借助友邦在其他国家或地区银保扩展的经验来推动与中邮保险的合作。

投资建议：目前代理人渠道发展正面临转型压力，代理人渠道与银保渠道的融合是未来渠道变革的重要方向之一，网点优势明显的中邮保险与拥有精英代理人队伍的友邦的合作值得期待。

友邦在中国大陆的经营区域拓展加速，以及差异化的发展策略将使其把握住中国寿险高端市场的高成长性，同时亦通过与中邮保险的合作把握下沉市场机会，多渠道发力，将更好的支撑友邦中国NBV的增长。

2020年大陆地区NBV占集团比35%，预计未来贡献占比将进一步提升。

我们预计，2021年友邦中国NBV同比增速20%左右，友邦全球NBV同比增速17%左右，NBV的长期稳定增长是友邦具有估值溢价的重要因素。

截至6月29日，友邦保险2021PEV为2.09倍，历史最高估值2.38倍，维持“买入”评级。

风险提示：长期重疾险销售不及预期；分公司开设进度不及预期；增员难度高于预期；认购交易进展不达预期。