粤开证券-【粤开宏观】2022年三季度货币政策执行报告的五个要点-221117

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（以下内容从粤开证券《【粤开宏观】2022年三季度货币政策执行报告的五个要点》研报附件原文摘录）
　　货币政策执行报告历来是市场关注的重点，一方面，央行对当前及未来宏观经济运行做出前瞻判断和考虑；另一方面，结合宏观判断和潜在挑战，央行会提出未来货币政策思路和方向。 　　整体看，2022年三季度货币政策执行报告揭示经济相对疲软的情况下，货币政策并未转向，今年底至明年初总体基调大概率仍保持稳健偏宽松。央行判断当前经济恢复基础仍不牢固，特别提出居民预防性储蓄上升制约消费，仍需要加大房地产政策落实力度，尤其是近期保主体相关政策。往后看，我们认为明年一季度后货币政策或逐步回归中性，央行对明年通胀的关注显著上升，尤其提出疫情防控优化等将带动总需求恢复，叠加前期较高的M2以及春节错位因素，可能造成通胀反弹。此外，外部输入性通胀也可能随防疫优化而提高。具体有以下五个要点需要关注。 　　要点一：宏观经济运行环境方面，央行明确外部发达经济体通胀粘性较强，内部居民部门预防性储蓄上升。 　　央行对于宏观经济运行环境的整体判断，基本延续二季度观点，外部关注海外通胀和全球经济下行压力，内部警惕经济恢复基础不牢固。微观关注点有所变化：（1）央行判断外部发达经济体的通胀粘性较强，即通胀下行速率较缓，意味着海外紧缩货币政策仍将通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道产生溢出效应；（2）内部环境，新增关注“居民预防性储蓄意愿上升”对于消费的制约，以及“人口老龄化、低碳转型”等中长期挑战，而二季度央行关注的重点是居民收入不振、资产负债表受损、消费场景受限等问题。 　　2022年前三季度，我国居民部门存款增加13.28万亿元，远超2020年、2021年平均9万亿元水平，居民预防性储蓄上升原因有二：一方面，疫情持续影响下，未来变数增多，居民未来预期收入下滑，居民减少消费、增加预防性储蓄以应对各类不确定性。另一方面，房地产市场下行，居民调整资产配置结构，将原本会流入房地产市场的增量资金配置在存款上。这直接导致银行负债端成本压力增大，也造成贷款端难以在居民部门发力，进而影响银行支持实体经济的可持续性。因此，我们判断未来存款利率市场化调整机制将加速调整，存款利率将更有弹性，地产政策的落实力度也将更大，以稳定居民对房地产市场的预期。 　　要点二：物价方面，央行对于今年内物价水平较为乐观，但对明年物价的担忧进一步升温。 　　一是将二季度表述“警惕结构性通胀压力”，改变为“警惕未来通胀反弹压力”，意味着对结构性通胀的担忧转为对全面通胀的关注；二是特别提出需“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，尤其是防疫政策边际改善带来的需求拉动型通胀。 　　当前我国CPI较为温和，第三季度猪肉、蔬菜等食品价格上涨较快，但出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平。同时，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，10月同比涨幅转负，预计年内将维持低位运行。未来四大因可能造成明年，尤其是一季度通胀全面走高。一是地缘政治冲突仍扰动世界能源供应；二是发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；三是我国M2增速处于相对高位，若总需求复苏升温可能带来滞后效应；四是今年春节在1月，将产生春节错位效应。 　　鉴于此，我们认为年内仍将保持稳健偏宽松的基调，但明年一季度潜在通胀压力将增大货币政策阻力，货币政策或更审慎。 　　要点三：货币政策基调方面，央行结合二十大报告，首提“质的有效提升和量的合理增长”，结构性货币政策工具仍是主力。 　　央行对于货币政策的基调，延续了“加大稳健货币政策实施力度”“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”“不超发货币”等提法。有四点边际变化值得注意：（1）采取了二十大报告提法，转变过往“质的稳步提升”的提法，首次提出货币政策要“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；（2）新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”的提法，再度聚焦通胀；（3）新增“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，意味着对人民币汇率弹性的容忍度提升；（4）新增“建立健全金融风险防范、预警和处置机制”“维护好广大人民群众的利益”等提法。 　　综合来看，货币政策基调与“发展要安全”一脉相承。尤其是“质的有效提升和量的合理增长”，预示未来货币政策将保持稳健，稳币值、防风险重要性上升，结构性货币政策工具是长期主力。“质的有效提升”意味对于发展质量的重视。“量的合理增长”意味着不是不要增长，促增长的手段和工具将以结构性货币政策为主。例如三季度货币政策报告中强调的，“用好用足”政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度，“加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效”。与此同时，防风险重要性上升，易纲在《建设现代中央银行制度》中特别指出，金融机构及股东作为市场主体，应当承担自主经营、自负盈亏、“自救”风险的主体责任。要建立市场化资本补充机制，按照监管规则计提拨备，加大不良资产处置力度；推动资不抵债的机构有序市场化退出，通过股权清零、大额债权打折承担损失。简言之，“财政的钱”与“央行的钱”存在本质区别，“自救”应成为应对金融风险的主要方式。 　　要点四：房地产方面，央行表述偏积极，重申房住不炒的原则，积极化解房地产项目和企业风险，解决房地产下行对财政经济就业的巨大拖累。 　　新增“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益”表述，我们认为目前仍以加大存量政策落实力度为主。政策主体上，从保交楼、保项目逐步转到保企业主体了，以全面避免烂尾，进而提升居民购房信心，促进销售上升、房企现金流改善、投资回升和土地出让上升。需关注金融16条、民企融资“第二支箭”等政策，11月14日交易商协会受理美地置业150亿元中期票据储架式注册发行，“第二支箭”加速落实。空间上，贯彻“因城施策”原则，集中在二三线城市，保障刚性和改善性住房需求仍是第一重要级，一线城市投机性需求不会“复燃”。时间上，多是阶段性政策，不改变地产长期下行趋势。 　　要点五：央行解释存贷差扩大是债券投资、外汇占款、股权等多元化货币创造渠道所致。 　　货币政策专栏是货币政策执行报告的重点，本次报告中四个专栏分别是“合理看待存贷差扩大”“发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘”“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”。其中专栏1“合理看待存贷差扩大”明确，银行并不是“动用”居民储蓄存款去发放贷款，而是直接扩张资产就可以发放贷款，同时创造存款（负债）。而存贷差的产生是因为金融支持实体经济渠道很多，除贷款外，银行还可以通过债券投资、外汇占款、股权及其他投资等渠道扩张资产，在不增加贷款的情况下创造存款。更值得关注的问题是存款部门结构性问题，即居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间循环不畅的问题。 　　综上，我们判断如下：（1）货币政策基调上，内外部环境决定今年货币政策总基调仍保持稳健偏宽松，明年初通胀压力掣肘货币政策，政策或逐步回归稳健偏中性。（2）货币政策目标上，币值稳定关注度提升，关于经济增长的表述有所转变，“质的有效提升和量的合理增长”是关键。（3）货币政策工具上，结构性货币政策是今年至明年的主力，是否降准降息取决于经济恢复情况。（4）房地产政策上，加大存量政策落实力度为主，通过金融16条、“第二支箭”等政策保企业主体，进而产生保项目、保需求的效应。未来，竣工等后端环节将率先企稳，再向前延伸至销售、拿地等。 　　风险提示：政策效果不及预期、CPI通胀超预期