浙商证券-债券市场专题研究：配置中短债，交易中长债？-221117

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：配置中短债，交易中长债？》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　最近债券估值调整较多， 我们亦在复盘和思考本轮行情的特征和演变问题，最终尝试从债券估值方向、区间及组合仓位切换角度提炼出四问四答， 期盼帮助投资者拨开当下市场迷雾。 　　问题一： 为何最近债券利率快速调整? 　　答：前期两大利率约束因素缓解叠加资金利率边际收紧、 基金/理财赎回负反馈影响，本质属于“预期熊”。 　　1） 政策合力下的基本面逻辑生变是根本原因，基金、理财负反馈和资金面边际收敛成“放大器”： 　　①面对地产金九银十地产成色不足，高频数据表现萎靡等现实情况， 11 月以来政策在供需、融资端合并发力， 助推地产周期企稳， 典型如 1108 民企融资第二支箭缓解地产企业流动性缺口、 1111 央行联合银保监发布支持房地产平稳发展 16 条措施三领域齐发力、 需求侧新一线城市杭州四限政策放开； 　　②疫情防控主要通过减少居民活动半径和影响居民预期传导机制影响经济， 1111国务院联防联控机制综合组发布疫情防控优化 20 条、 1114 人民日报边际措辞由“动态清零”转换成“动态优化”以及个别省市快速更进政策导致市场防控预期和经济增长悲观预期扭转； 　　③利率快速下行导致债基、理财面临赎回压力，流动性较强的利率债和商业银行债估值调整首当其冲， 基金、理财负反馈成利率走势放大器。往后看， 当下股票正在切换内需（地产、消费、增长）、外部环境（汇率、美联储加息） 主逻辑，市场风险偏好有所抬升，组合配置天平逐渐倾斜于权益，投资者仓位切换下债券利率仍有调整风险。 　　④8 月后，银行间市场流动性逻辑生变，主导因素切换成央行投放和信贷修复（详见《资金利率的判断》一文），资金面边际收敛，进一步扰动债券投资者敏感情绪。 　　2）基本面弱现实下利率已经到上半年的 2.85 阻力位附近，当下属于预期熊。 　　①复盘年初至今债市， 10Y 国债利率在博弈政策和基本面之间反复横跳， 其中疫情和地产是核心交易项， 上行阻力位在 2.85%左右，下行阻力位在 2.58%左右，整体属于震荡市。 　　②1111 防控优化、 地产政策合并发力， 10Y 利率在单个交易日快速上行 10BP 至2.84 左右， 而前期相关点位分别在（ 3-4 月、 6-7 月）出现，背后均有经济修复大逻辑支撑，且利率是波动上行至相关点位，因此本次经济弱现实下的利率快速调整本质属于“预期熊”。 　　问题二： 利率走势是否可比 2020 年？ 　　答：不可比， 2020 年的“心理印记”筑实本轮利率底， 利率反弹空间有限。 且本轮经济属于弱复苏，两阶段经济修复节奏有显著区别。 　　1）复盘 2020 年，疫情冲击导致全年经济增速仅有 2.2%，初期债市按照经济衰退模式定价，收益率从年初 3.15%一路下行至 2.48%，但 5 月宽信用行情的兑现，债市收益率极大的的 V 型反转，收益率从 2.48%一路上行至 3.35%。 　　2） 复盘 2022 年， 进入 2 季度，市场经济悲观预期升温， 但从 10Y 国债表现来看，其本质围绕 2.75%（降息前）、 2.65%（降息）后为中枢上下 10BP 幅度震荡，也就是说 2020 年的“心理印记”导致债券资产并未按照“衰退模式”定价， 筑实了本轮利率底。 　　3） 本轮经济修复节奏同 2020 年 5 月有显著区别：①2020 年地产、出口增速表现亮眼， 财政货币逆周期调节加码， 经济、信用确定性修复；②回到当下，首先，海外货币政策收紧，出口进入缓慢下行通道。 其次目前地产关键在于需求侧修复，而居民加杠杆意愿不会一蹴而就，地产仍是渐进式修复状态。叠加基建面临隐债制约、消费面临居民收入制约、制造业面临内生动能薄弱制约，短周期经济仍呈现弱复苏状态。 　　4）从主要影响因素综合来看，我们更愿意把本轮行情称作是今年 2-3 月份的进阶版（疫情初步得到控制，地产、经济数据表现良好，股债双杀下理财、基金负反馈）。 　　问题三：如何看待后续利率调整节奏？ 　　答： 短期不悲观， 震荡为主， 长期不乐观， 经济中枢抬升催生利率上行。 节奏上建议投资者密切关注 DR007 走势， 总体预判 10Y 国债中短期点位区间在 2.75%-2.95%。 　　1） 我们判断，上半场利率围绕政策预期博弈，下半场利率围绕政策效果博弈。建议投资者：短期不悲观，单边行情出现概率较小，仍以震荡为主。长期不乐观，政策合力下基本面渐进修复带动利率上行。 鉴于 DR007 走势本质是信用和货币之间的博弈，也是金融产品定价的起点，因此短期投资者建议密切关注 DR007 走势以调整交易节奏。 　　2） 以 1111 政策出台作为起始点，可见目前债市给政策预期定价约为 10BP， 总体比较符合 2-3 月、 6-7 月经济有所修复的定价特征，幅度较为合理。因此短周期，市场或以 2.85%为中枢，政策定价 10BP 为幅度博弈政策落地效果， 10Y 国债收益率在【2.75%， 2.95%】区间震荡。 　　问题四：下阶段债券仓位和策略建议？ 　　答： 配置： 建议仓位向短久期切换以减少回撤， 券种可选近期基本调整到位的 1Y同业存单和 3Y 高等级信用债， 净值型产品静待估值冲击高点； 交易： 中长债可适度交易以博弈估值超调机会。 　　1） 年内最后胜负手取决于回撤控制能力， 当下无论是从 MLF 和同业存单之间的利差、 券种期限利差还是组合配置利差角度去看， 中短端已经率先调整到位， 建议组合仓位沿着短久期切换，具体久期长短取决于组合资金属性（ 目前安全边际较高的是 1Y 同业存单+3Y 高等级信用债）， 但建议不要空仓，因为短期极端事件的完成并不等于配置价值的出现，负反馈冲击亦不可长期持续。 　　2）政策落地效果不确定性带动长债仍有调整风险，建议配置盘静待估值冲击高点配置， 中长债可适度操作以博弈估值超调机会。 地产、消费周期是非短期修复问题，基本面角度债券利率不具备快速走熊基础。 对于净值型产品，建议从中长期角度考虑，在市场基本稳定后，估值冲击高点（ 2.9%以上）入场。 　　风险提示 　　基本面快速修复，货币政策转向。