华西证券-2022年三季度货币政策执行报告点评：基础还不牢固，宽松仍会延续-221117

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（以下内容从华西证券《2022年三季度货币政策执行报告点评：基础还不牢固，宽松仍会延续》研报附件原文摘录）
　　事件概述 　　2022年11月16日，中国人民银行公布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》），相关点评如下： 　　核心观点 　　央行2022年三季度货币政策报告对于内外环境的判断基本延续了此前的提法：海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。内外环境提法未变下，央行对于后续货币政策的基调也并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实，并且提到做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，因此我们认为后续降准降息或仍有可能，结合我们年度报告《利率压制缓解，经济改善可期——2023年宏观经济分析与展望》中对于经济修复节奏的判断，我们认为货币政策边际收紧可能要等到明年Q2经济明显企稳回升之后才会发生。 　　全球经济下行风险加大，国内恢复基础还不牢固 　　三季度央行对于内外环境的判断基本延续了此前的提法，海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。《报告》指出，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。海外方面，强调发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱；国内方面，强调国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，同时人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 　　物价涨幅总体温和，需警惕未来通胀反弹压力 　　三季度央行对于通胀的表述有所调整，增加“警惕未来通胀反弹压力”，不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。报告指出，当前受出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平影响，CPI上行总体较为温和；而国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，预计年内将维持低位运行。 　　展望未来，要高度重视未来通胀升温的潜在可能性：一方面地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，外部输入性通胀压力依然存在；另一方面，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。 　　不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。因为无论是疫情管控的优化还是居民消费的释放大概率都会呈现渐进式的特征，居民消费者信心的修复也难以一蹴而就，因此结合我们此前报告《通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊》对于通胀的分析，我们判断至少明年三季度之前，通胀压力仍会有限。 　　稳健货币政策基调未变，结构性货币政策工具重视落实 　　三季度央行对于货币政策的基调并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。与二季度相比，虽然三季度删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但是仍然强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节…为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，所以我们判断当前央行的货币政策基调并未发生明显调整。 　　另外，与二季度不同的是，更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。例如提到，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放；落实好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款。落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力。 　　年内降准降息或仍有可能。《报告》指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。从过往几年的操作来看，央行在年末或第二年年初采取降准措施的概率相当高，例如2021年12、2020年1月、2019年1月等；另外，在美国加息幅度放缓，人民币贬值压力减小的背景下，央行根据经济修复情况采取适时降息的概率仍然存在。 　　汇率强调市场的决定性作用 　　三季度央行对于汇率的表述有所调整，新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。本次央行对于汇率的着墨较多，除了正文中提及之外，还开辟专栏“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，认为人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，包括：1）国内经济大盘稳定、稳中向好，这是汇率稳定最大的基本面；2）国际收支大盘基础坚实，这是外汇市场平稳运行的基本盘；3）外汇储备居世界首位，这是维护汇率稳定和金融安全的基石。 　　后续央行将继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们判断，在美联储加息幅度放缓、美元指数震荡回落背景下，未来人民币贬值压力最大的时点或已过去。 　　用足用好政策工具箱，视需要适当加大保交楼力度 　　三季度央行对于房地产支持的表述更为积极，后续支持措施或将继续加码。《报告》除了继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”之外，新增“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，结合近期出台的民企融资“第二支箭”和稳地产的“金融16条”等政策，反映出监管层对于地产供给端纾困的政策力度正在不断加码。 　　专栏重要信息 　　合理看待存贷差扩大。专栏指出存贷差的扩大是货币创造渠道多元化、不仅仅限于贷款渠道的结果。以我国今年的情况为例，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括：1）财政发债力度加大；2）央行上缴结存利润；3）金融工具统计因素。并且近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，主要与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。 　　发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘。专栏指出，今年以来受多种因素影响，我国经济面临下行压力，基础设施建设投资也是稳定宏观经济的重要手段。为解决重大项目资本金到位难等问题，2022年6月，人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元；2022年8月24日，国务院常务会议提出，在第一批3000亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，并增加中国进出口银行作为金融工具支持银行。在各方共同努力下，金融工具有效支持基础设施建设、助力稳定宏观经济大盘。 　　阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。专栏指出，2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。政策出台后，一些城市政府积极响应，作出了相应调整。 　　风险提示 　　经济活动超预期变化。