中泰国际-新股报告：医脉通（2192.HK）-210630

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公司简介医脉通科技是中国最大的在线专业医师平台，根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底平台上约有350万注册用户，其中约240万用户为执业医师，占同期中国所有执业医师约58%。

公司的主要收入来源分为（1）精准营销解决方案：医疗客户按照公司在平台上的数字推送、数字营销咨询及数字内容创建服务支付费用；（2）企业解决方案：医疗客户按照数字市场研究、电子数据采集（EDC）、CDMS解决方案、真实世界研究（RWS）支持解决方案、患者招募服务及相关应用软件开发服务支付费用。

截止2020年底，已有81家制药及医疗设备公司使用平台所提供的解决方案，其中超过10家以上的公司合作五年以上。

2020年第四季度，平台的平均每月活跃用户数超过100万人，注册用户每月在平台平均观看文章和视频超过1.3亿次。

中泰观点中国数字医疗营销趋势向好，同业参与者众多，竞争高度激烈：2020年中国制药及医疗设备公司的医疗营销总开支达到人民币6,797亿元，预计2025年将达到9,915亿元，复合年增长率为7.8%。

2020年数字医疗营销市场占整体医疗营销市场总额仅为2.2%，预计2025年将增至11.2%。

数字医疗营销的平台需具备庞大且积极参与的医师用户群，才能形成强有效的竞争优势，按2020年收益计算，公司在中国提供数字医疗营销服务的医师平台之中排列首位，市场占有率为21.4%。

公司虽然在细分数字医师平台属头部企业，但是整体的数字医疗营销服务商的同业竞争高度激烈且分散，相关的服务商除了医师平台以外，还包括互联网医院、医药电商、线上会议供应商、虚拟访问供应商、数字解决方案开发商等。

财务分析：2018-2020财年，公司总收入分别为人民币8,346万元、1.2亿元及2.1亿元，其中精准营销解决方案的收入占比最多由63.7%增至73.4%；平台的参与付费点击医师数目由22.8万人增至40.3万人；平台的付费点击次数则由160万次增至480万次；毛利率分别为59.8%、63.5%、73.2%，根据弗若斯特沙利文资料显示，按每份推送成本计算，公司精准数字推送的效率较传统的医疗代表人手推送高出十倍；归母净利率三年呈增长趋势，分别为17%、25.7%、39.9%；经营活动所得现金流量净额分别为2,209万元、2,820万元及1.1亿元；年末现金及现金等价物分别为1,653万元、3,888万元及1.5亿元。

同业比较及估值水平：我们选取3家专注医疗类的数据软件公司对标：医渡科技(2158HK)卫宁健康(300253CH)、创业慧康(300451CH)，2021年平均的预测市盈率约为42.3倍，2021年平均的预测市销售率约为17.3倍。

公司2020年的历史市盈率约为162.7-183.6倍，2020年的历史市销率约为64.9-73.3倍，估值远高于行业平均水平。

按全球公开发售后的6.9亿股本计算，公司市值为166-188亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是高盛，2021年初至今共参与保荐项目11个，首日表现7涨3跌1平。

基石投资者：基石方面，引入FMR、富达国际、腾讯（700HK）、GIC、MatthewsFunds、Springhill、OrbiMedFunds7家投资者，合计认购约2.2亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约40.48%。

申购建议：我们认为公司整体基本面出色，近3年的毛利率、净利润率均处于上升趋势，18-20年收入的年复合增长率高达近60%，但收入体量较小，2020年仅达2.1亿元人民币，估值水平远高于行业平均水平。

此外整体中国数字医疗营销市场的参与者众多，除了公司本身聚焦的数字医师平台以外，同业竞争者还包括互联网医院、医药电商、线上会议供应商等平台，竞争高度分散且激烈，但考虑公司引入腾讯（700HK）、GIC等明星基石投资者，有利市场信心，综上所述给予其72分，评级为“申购”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数25.65港元，集资约37.7亿港元，其中约40%用于扩展业务，包括开发及增加解决方案种类、扩阔客户基础、提高客户忠诚度及促进用户增长与参与度；约30%用于投资技术及提高研发能力；约20%用于战略投资或收购机会；约10%用于一般公司用途及满足营运资金需求。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）数据保护、私隐等相关法例监管。