浙商证券-债券市场专题研究：MLF缩量怎么看？-221115

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：MLF缩量怎么看？》研报附件原文摘录）
　　事件：2022年11月15日，央行发布公告称：“为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕,2022年11月15日人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求”。 　　主要观点：MLF缩量、7天逆回购加量背后分别是央行更侧重于结构性支持和呵护资金面两点逻辑支持。映射到债市，本次操作对资金面影响偏中性，对利率走势影响不大。但需要注意到目前央行操作节制且对于资金面掌控力有所回归，叠加短周期其他因素，下阶段利率波动幅度或加大。 　　为何MLF缩量、7天逆回购加量？ 　　①央行通过PSL及结构性再贷款工具置换部分MLF以补充银行体系中长期流动性，加大7天逆回购投放操作以补充短期流动性。 　　在0626团队发布的《下半年降息的预判》和0906外发《狭义流动性研究框架》文章中，我们提出“央行具有能力边界，核心是通过对银行流动性、价格和资本进行约束以控制信用扩张。资金缺口加大时，央行可通过降准、PSL、结构性金融工具补充低成本的中长期流动性，加大逆回购投放以补充短期流动性”。 　　同时在1106外发《资金利率的判断》一文中，我们继续提示“11月若央行持平操作，超储率回落有限，同往年同期相比，数值并不低，叠加央行在汇率急贬时期尽量避免使用信号意义较强的政策工具，因此11月降准概率有限，大概率仍是采取公开市场操作对冲、加大结构性货币政策工具投放以补充中长期流动性”。 　　从最后结果来看，本次操作基本上符合前期判断，其中MLF缩量辅以PSL、再贷款加量并未对中长期流动性造成影响，央行公告中的“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量”亦侧面验证该点。7天逆回购加量在缴税高峰背景下，体现了央行呵护短端资金面的意图。 　　②目前MLF利率仍旧高于同业存单利率，商业银行主动负债意愿弱。政策利率是商业银行向央行负债的成本，同存利率是商业银行同业负债成本。815降息后，同存利率缓慢抬升，但截至当下，距离政策利率尚有30BP空间。在前期信贷投放缓慢，存款利率市场化仍在途中，银行净息差上尚有一定压力背景下，商业银行主动负债意愿或有限，央行公告中的“充分满足了金融机构需求”亦佐证了该观点。 　　如何看待本次央行操作对债市的影响？ 　　本次操作对资金面影响偏中性，对利率走势影响不大。但需要注意到目前央行对于资金面掌控有所回归，资金面收敛不收紧叠加其他因素，利率波动幅度或加大。 　　①从流动性角度来看，MLF缩量辅以PSL、再贷款加量并未导致中长期流动性收紧，叠加7天逆回购加量，对资金面影响偏中性，预计债市反映有限。 　　②从政策本身角度，提示债市关注两点：一、央行操作更为“精准滴灌”和“节制”，年内出台总量型货币政策概率继续降低。通过加大PSL和再贷款投放以置换MLF的优势在于，补充银行体系中长期流动性同时疏通货币政策传导机制，直达政策支持的实体经济领域。本次操作可见央行更侧重于发挥货币结构性支持功能，因此即使10月经济数据不及预期，但市场仍需降低对于总量性货币政策期待。 　　二、短周期债市逆风而行，叠加资金面收敛，利率波动或放大。1115经济数据表现较差，但主要受地产、疫情影响，亦符合10月社融数据特征。站在当下，1111两大重磅政策（防疫优化政策20条和金融支持地产16条）出台，从某种程度上已经扭转债市对于前述两大因素预期，短期债市仍旧逆风而行，叠加目前资金面主要影响因素为央行操作和信贷投放（主要逻辑参见《资金利率的判断》一文），资金面收敛不收紧格局不改，短端资金的上行从某种程度上会放大市场交投情绪，进而加剧利率波动。 　　风险提示 　　经济持续低迷、美联储加息幅度超预期等。