加入VIP免费下载国盛证券-固定收益点评：地产债，如何选？-221114
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近期地产政策密集出台。 11 月 8 日，交易商协会发文，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。 11 月 10 日，“第二支箭”首批受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行。 而自 11 月 8 日交易商协会发文之后，截至 11 月 11 日，地产债整体上涨，其中优质头部民企领涨，龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在 40%以上。 本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境，那么当前情况下，地产债如何选择？我们结合房企三季报，通过 top50 房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况看观察房企现状， 来判断那些地产债在当前情况下更值得选择？ 三季度销售额方面， 全国 top50 房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况出现明显分化。 2022 年前三季度，全国 top50 房企的权益销售总额相比于去年同比下降 47.8%，第三季度销售额环比下降 5.48%，同比下降 38.32%。 相比中小企业的持续承压，龙头企业有触底回升的趋势，跌幅有所收窄，部分龙头企业如华润置地和招商蛇口出现同比回升。 国有房企表现明显优于民企，且恢复能力普遍更强。 从营收和利润的角度看， 样本房企营业收入超 6 成同比下降，近 8 成环比下降，四分之一的房企为净亏损状态。 28家样本房企营业收入总额同比下降6.51%，环比下滑32.96%。 2022Q3国企营业收入同比下滑 5.85%，环比下滑 48.78%。 万科和绿地两家房企今年 3 季度营业收入超过 1000 亿元，超过 8 成房企营业收入小于 200 亿元， top50 房企内部收入分化明显。 Q3 四分之一房企出现亏损，净利润超 6 成同比下降，近 7 成环比下降。 万科净利润达到48.28 亿元，大幅领先其他公司；共有 7 家房企 3 季度净利润为负，分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂，其中金科集团当季亏损最为严重，净利润为-28.47 亿元。 现金流压力普遍存在。 经营性现金流方面，受房企销售大幅减少影响，经营性现金流压力在房企中普遍存在。 样本房企 2022 年 Q3 约 4 成经营性现金流净额为负。 龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。 分企业性质来看，国企同比上升568.0%、环比下降 56.1%，民企同比下降 80.9%、环比下降 99.7%，国企和民企分化显著。 投资性现金流方面，拿地集中在国企。 三季度 13 家国企投资现金流净额-854.3 亿元， 15 家民企投资现金流净额-420.6 亿元。 筹资性现金流方面，样本房企第 3 季度筹资活动现金流仍为负，但边际有所改善。 净额-568 亿，同比增长 60.2%，环比增长 52.4%。 共有 7 家房企筹资活动现金流为正，分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀地产、龙湖集团、华润置地。 债务方面， Q3 样本房企剔除预收款资产负债率同比、 环比小幅下降，净负债率同比、环比上升，现金短债比同比小幅度上升，环比下降。 Q3 样本房企剔除预收款资产负债率平均为68.85%，同比下降 0.68%，环比下降 0.52%。 平均净负债率为 73.80%，同比上升 1.49%，环比上升 2.42%。 现金短债比同比小幅度上升，但环比明显下降。 单个发行人来看超 6 成房企现金短债比同比下降。 民企明显弱于国企，并且国企现金短债比上升，民企则进一步下降，两者短期债务偿还能力进一步分化。 2022 年 Q3 和 2021 年 Q3 国企现金短债比分别为230.64%和 151.26%，民企分别为 126.44%和 193.62%。 近 6 成房企现金短债比同比下降，共有 8 家房企现金短债比小于 1，其中民企占 6 家。 总体来看，基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换，地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。 与此同时，基于三季报的销售情况及财务表现，我们认为当前地产债可从国企+头部民企开始布局。 推荐关注非国企中头部主体的机会： 龙湖、万科、碧桂园以及仍有一定性价比的国企：铁建地产、首开股份、建发地产。 城投方面，继续分化。 2022 年 11 月 7 日，甘肃省政府披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，报告中提到：加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。 特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。 发文之后，甘肃省整体净融资并没有得到显著改善，兰州地区的城投债利差进一步上行，利差较 10 月 14 号上行 20BP 左右， 城投的区域分化进一步加大。 推荐继续强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注百强县等资质较强的区县机会、强担保的机会。 风险提示： 指标口径偏差， 统计误差， 政策不及预期、 地产政策超预期等
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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：地产债，如何选？》研报附件原文摘录）近期地产政策密集出台。 11 月 8 日，交易商协会发文，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。 11 月 10 日，“第二支箭”首批受益房企出现，协会官宣受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行。 而自 11 月 8 日交易商协会发文之后，截至 11 月 11 日，地产债整体上涨，其中优质头部民企领涨，龙湖、旭辉、金地、碧桂园等活跃代表券涨幅均在 40%以上。 本次政策有助于改善整体地产民企的融资环境，那么当前情况下，地产债如何选择？我们结合房企三季报，通过 top50 房企三季报的情况观察行业三季度的经营、财务、债务情况看观察房企现状， 来判断那些地产债在当前情况下更值得选择？ 三季度销售额方面， 全国 top50 房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况出现明显分化。 2022 年前三季度，全国 top50 房企的权益销售总额相比于去年同比下降 47.8%，第三季度销售额环比下降 5.48%，同比下降 38.32%。 相比中小企业的持续承压，龙头企业有触底回升的趋势，跌幅有所收窄，部分龙头企业如华润置地和招商蛇口出现同比回升。 国有房企表现明显优于民企，且恢复能力普遍更强。 从营收和利润的角度看， 样本房企营业收入超 6 成同比下降，近 8 成环比下降，四分之一的房企为净亏损状态。 28家样本房企营业收入总额同比下降6.51%，环比下滑32.96%。 2022Q3国企营业收入同比下滑 5.85%，环比下滑 48.78%。 万科和绿地两家房企今年 3 季度营业收入超过 1000 亿元，超过 8 成房企营业收入小于 200 亿元， top50 房企内部收入分化明显。 Q3 四分之一房企出现亏损，净利润超 6 成同比下降，近 7 成环比下降。 万科净利润达到48.28 亿元，大幅领先其他公司；共有 7 家房企 3 季度净利润为负，分别为金科、阳光城、荣盛、旭辉、宝龙、中南和世茂，其中金科集团当季亏损最为严重，净利润为-28.47 亿元。 现金流压力普遍存在。 经营性现金流方面，受房企销售大幅减少影响，经营性现金流压力在房企中普遍存在。 样本房企 2022 年 Q3 约 4 成经营性现金流净额为负。 龙湖、华润、保利、万科这些头部房企经营性现金流三季度单季均为负。 分企业性质来看，国企同比上升568.0%、环比下降 56.1%，民企同比下降 80.9%、环比下降 99.7%，国企和民企分化显著。 投资性现金流方面，拿地集中在国企。 三季度 13 家国企投资现金流净额-854.3 亿元， 15 家民企投资现金流净额-420.6 亿元。 筹资性现金流方面，样本房企第 3 季度筹资活动现金流仍为负，但边际有所改善。 净额-568 亿，同比增长 60.2%，环比增长 52.4%。 共有 7 家房企筹资活动现金流为正，分别为建发房产、招商蛇口、滨江集团、旭辉集团、越秀地产、龙湖集团、华润置地。 债务方面， Q3 样本房企剔除预收款资产负债率同比、 环比小幅下降，净负债率同比、环比上升，现金短债比同比小幅度上升，环比下降。 Q3 样本房企剔除预收款资产负债率平均为68.85%，同比下降 0.68%，环比下降 0.52%。 平均净负债率为 73.80%，同比上升 1.49%，环比上升 2.42%。 现金短债比同比小幅度上升，但环比明显下降。 单个发行人来看超 6 成房企现金短债比同比下降。 民企明显弱于国企，并且国企现金短债比上升，民企则进一步下降，两者短期债务偿还能力进一步分化。 2022 年 Q3 和 2021 年 Q3 国企现金短债比分别为230.64%和 151.26%，民企分别为 126.44%和 193.62%。 近 6 成房企现金短债比同比下降，共有 8 家房企现金短债比小于 1，其中民企占 6 家。 总体来看，基于当前政策从“保交楼”到“保交楼+保主体”的转换，地产主体在政策的支持下，有望迎来信用环境的好转。 与此同时，基于三季报的销售情况及财务表现，我们认为当前地产债可从国企+头部民企开始布局。 推荐关注非国企中头部主体的机会： 龙湖、万科、碧桂园以及仍有一定性价比的国企：铁建地产、首开股份、建发地产。 城投方面，继续分化。 2022 年 11 月 7 日，甘肃省政府披露《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》，报告中提到：加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。 特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。 发文之后，甘肃省整体净融资并没有得到显著改善，兰州地区的城投债利差进一步上行，利差较 10 月 14 号上行 20BP 左右， 城投的区域分化进一步加大。 推荐继续强省份地市级以上城投加杠杆拉久期，以及关注百强县等资质较强的区县机会、强担保的机会。 风险提示： 指标口径偏差， 统计误差， 政策不及预期、 地产政策超预期等
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