财信证券-固定收益月报：6月利率持续震荡，三季度或先下后上-210602

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货币市场：央行公开市场小幅净回笼，资金面持续平稳。

5月公开市场共有逆回购投放1900亿元，逆回购到期2000亿元，MLF投放1000亿元，MLF到期1000亿元，国库定存现金投放700亿元，国库定存现金到期700亿元，全月广义公开市场累计净回笼100亿元。

5月货币市场流动性呈现前松后紧局面，月初利率大幅下行宽松后，中下旬持续震荡上行，流动性整体较上月末偏紧。

5月末DR001收于2.28%，较上月末上行2bp；DR007收于2.58%，较上月末上行23bp。

债券市场：利率债收益率大多下行，长端下行更为明显，10Y-1Y国债期限利差收窄。

5月末1年期国债收于2.41%，较4月末上行5bp；10年期国债收于3.05%，较4月末下行12bp。

1年期国开债收于2.55%，较4月末上行6bp；10年期国开债收于3.48%，较4月末下行6bp。

1年期与10年期国债期限利差较上月末收窄17.12bp至63.37bp。

5月信用债收益率整体下行，信用利差普遍收窄，等级利差大多数收窄。

5月出炉的各项重要经济数据表明，当前我国经济仍有在复苏的同时优化结构的需求。

国内方面，出口、地产保持强劲，制造业复苏边际改善但结构上不均衡，消费则明显疲软。

出口、地产有出现边际放缓的迹象，给我国下半年的经济增长带来了一定压力。

综上，结构上更均衡的复苏中短期内是缓解经济增长压力的必然选择，长期来看也是维持经济良好发展的重要保障。

所以，货币政策方面，监管层会保持近期多次强调的合理充裕的流动性，稳字当头。

海外方面，美联储对通胀的容忍很大程度上是因为：一、美国服务业并没完全复苏，二、就业不及预期。

不过，这两点问题正逐步解决，若就业超预期并带动服务业强劲复苏，美联储的态度与政策或发生变化。

我们认为6月利率走势将震荡，三季度或先降后升。

利率债收益率短期受到投资者止盈情绪增加、市场流动性不会有大幅宽松预期以及美联储缩表预期的影响，难以有效下行。

国内稳字当头的政策基调也不会使利率显著上行，将呈现震荡局面。

展望三季度，我国经济有在复苏中优化结构的需求。

再者，我国于去年二季度就已经有节奏地控制流动性，目前货币政策有操作空间，具备在以我为主的基础上，保持中美利差处于高位的条件，因此国内利率仍有下行空间。

但美国经济三季度逐步实现强劲复苏是较高概率事件，美债收益率可能随之大幅上涨，渐渐缩小中美利差，从而使国内利率呈现先下后上趋势，中国10年期国债收益率看好下行至3.0%。

城投债一级发行缩量，二级交易热度不减。

在趋严的监管之下，5月份城投债新发行和净供给量规模均环比下降，占信用债的总供给比例亦逐步下滑。

与之相反，城投债二级交易情绪却依旧火热，从交易量上来看，城投债成交规模占比依旧维持在较高水平；从成交收益率来看，成交收益率低于估值收益率的个券中城投债的比例超过7成；从成交期限来看，除了前期受追捧的区县级城投债成交期限走高之外，现阶段省级城投债成交期限亦突破3年的高点。

资质下沉和久期策略运用到极致后，部分异常成交的个券或将是寻觅超额溢价的新着力点。

去年至今市场中频繁出现信用风波，投资者已愈发谨慎地进行资质下沉，此外仅有少部分负债端稳定的投资者才可尝试参与久期行情，常规的票息、久期和杠杆策略的空间越来越受限。

一级发行缩量下，抢券难度或将逐渐增大，但考虑到信用债市场情绪通常较为敏感而导致二级市场抛盘频率渐多，我们建议投资者可以关注其中并非资质问题却被错杀的个券，以获取超额溢价。

风险提示：美国就业恢复速度、全球通胀水平、政策变化超预期。