兴业证券-中国燃气-0384.HK-LPG微管网&暖居业务先行者，前景广阔-210630

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投资要点公司业绩略低于预期。

2020/21财年，公司录得收入699.75亿港元，同比提升17.5%。

其中，管道燃气销售同比提升32.8%，增值服务同比提升53.6%，液化石油气销售同比下降4.4%，工程设计及服务同比下降50.4%，燃气接驳业务基本与去年同期持平。

公司股东应占核心溢利为104.79亿港元，同比提升14.0%。

每股基本盈利2.01港元，派末期股息每股45港仙，全年合共派55港仙，按年增加5港仙。

工商业用气量恢复优于预期，城市项目平均毛差略微提升。

公司管道燃气销售收入达到359.36亿港元，同比提升32.8%。

总销气量达到312.11亿立方米，同比提升23.0%，其中，城市与乡镇燃气销量同比增长19.6%，工商业需求恢复优于预期。

城市项目平均毛差仅由2019/20财年的0.605人民币/立方米上升至2020/21财年的0.61人民币/立方米，主要由于冷冬天气下LNG采购价格较高所致。

公司调整用户结构，放慢乡镇居民的接驳速度，LPG微管网用户接驳数不及预期。

期内，公司新增天然气居民用户数目同比下跌7.0%至505万户，其中，新增城市居民接驳336.1万户，同比增长23.0%；新增乡镇气代煤用户168.8万户，同比下跌37.4%，其中包括LPG微管网用户10,000户，远低于指引的50,000户，主要是由于公司静待国家政策落地，规避相关风险。

受疫情影响，LPG业务面临结构性调整，板块整体盈利能力表现强劲，未来增长可期。

期内，公司LPG业务销气量达到4248万吨，同比增长11%，其中批发业务销量同比增长29.2%，终端零售销量受疫情影响同比下降34.2%。

板块核心盈利达到4.17亿港元，同比提升133.0%。

公司具有LPG从资源、码头到运输及终端应用的一体化能力，未来将采取更轻资产的模式，充分发挥自身潜力，继续加大行业的整合力度，下个财年或将实现LPG销售量520万吨。

同时，随着疫情影响消退，板块的盈利能力或将持续抬升。

公司已发行期权激励计划，将继续做大做强主营业务，实现增值服务的快速发展，同时着手推进LPG微管网和暖居业务。

公司已发行1.6亿股期权，行权条件为2022年扣非除税净利润达140亿港元或2023年扣非除税净利润达150亿港元，彰显了公司自上而下对未来发展的信心。

根据公司指引，2021/22财年，公司或将实现城市与乡镇燃气项目销气量增长15-20%；新增接驳居民用户500万户，其中包括340万户城市居民、80万户农村煤改气用户和80万户LPG微管网用户；实现增值服务毛利润或经营性利润增长超过30%；新增暖居业务安装面积1600万平方米。

我们的观点：公司在做大做强主营业务的同时，实现了增值服务的快速发展，LPG微管网和暖居业务未来可期，我们预计公司在2022-2024财年将实现营业收入分别为818.89、952.75和1105.51亿港元，归母净利润分别为120.86、145.78和163.77亿港元，维持"买入"评级，给予目标价32.47港元，对应2021年15倍PE。

风险提示：毛差缩减；接驳量低于预期，接驳费下降；LPG微管网项目进展较慢。