上海证券-恒玄科技-688608-TWS品牌大潮开启，音频SOC龙头弹性大-211220

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报告起因本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其TWSSOC业务视角，探索公司作为全球智能音频龙头在未来3年的业绩成长弹性。

投资摘要产业降本推动TWS品牌化加速，安卓品牌配售率有望持续提升。

根据测算，苹果Airpods（含原厂及高仿）对应iPhone的配售率已高达80%，其中原厂配售率接近50%，市场认为50%也是安卓品牌TWS耳机配售率的天花板。

我们认为，随着TWS国产化率提升，安卓品牌TWS快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。

我们测算，未来安卓品牌TWS的配售率有望从20年的12.8%快速提升到23年的33.7%左右，长期来看有望到达80%，成长空间较大。

受益于品牌TWS耳机的配售率提升，TWSSOC市场迎来高速发展阶段。

SOC是纯硬件TWS产品的核心，根据我们的测算，2019年，非A品牌TWSSOC全球市场空间为26.9亿元，受益配售率提升，预计2023年市场规模将增长至71亿元，4年CAGR为38%，有望实现4年3倍的成长空间，TWSSOC迎来高速发展阶段。

安卓TWSSOC市场格局初步确立，恒玄的份额有望持续提升。

恒玄凭借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌客户的全面突破。

未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品牌客户上进一步提升市占率。

我们预测公司TWSSOC营收规模将从19年的5.3亿提升至23年的41亿，复合增速高达67%，对应安卓TWSSOC收入的市占率从不到30%提升至近57%。

同时参考手机SOC供应商毛利率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部SOC厂商毛利率长期保持稳定。

盈利预测首次覆盖给予“买入”评级。

我们预计2021-2023年公司将实现归母净利润4.8/7.2/11.9亿元，同比增长143.8%/49.2%/65.0%，对应EPS为4.03/6.01/9.92元，对应PE值为69.1/46.3/28.1倍。

公司作为低功耗SOC供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空间。

风险提示代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。