民生证券-风格洞察与性价比追踪系列-十-：跌出的性价比-221103

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（以下内容从民生证券《风格洞察与性价比追踪系列（十）：跌出的性价比》研报附件原文摘录）
　　10 月市场表现：A 股延续调整，与安全相关的领域逆势上行；美股企稳反弹，能源依旧领涨。具体来看，A 股与国家安全、自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业（食品饮料、家电、消费者服务）出现了较大回撤。10 月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与 A 股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10 月全球主要股市仍在延续 9 月价值风格占优的特征（A 股、日股除外） 。 　　股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降。10 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 29 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1 倍标准差和+1.5 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 20 个 BP，处于历史均值+1.5 倍标准差以上，A 股静态已经便宜；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了 154 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 75 个 BP （股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看， 10 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 28 个 BP,标普 500 的格雷厄姆股债比下降了 92 个 BP。 　　估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于 ROE。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：10 月除中证 500 指数外，A 股其他主要宽基和风格指数的 CAPE 均下行。当前主要宽基/风格指数的 CAPE 都位于历史均值以下，中证 500 指数的 CAPE 已接近历史-1.5 倍标准差，大盘价值风格指数的 CAPE已显著低于历史-1.5 倍标准差。 标普 500 的 CAPE 上升而纳斯达克指数的 CAPE下降，分别处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看， A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名仅次于美股，A 股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比；而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低于欧美日的成长股估值。从收益率-ROE 角度来看：除大盘风格类指数收益率落后 ROE 较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化 ROE 之差基本在 5%以内。10 月部分小盘风格类指数的收益率对 ROE 的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于 ROE 的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向 ROE “还债” 。 如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形： 创业板指的 “还债” 压力大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中最低的）；而大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在 PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 　　关键市场特征指标：A 股美股波动率均上升，自由流通市值/M2 继续下降。10 月全部 A 股上涨个股占比大幅回升至 57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10 月 A 股与美股的波动率均开始上升。如果假设 2022 年 10 月的 M2 同比增速与 2022 年 9 月持平，那么 10 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 9 月下降 23 个 BP 至 12.76%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。 尽管基本面的路径仍存争议， 但 A 股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。 　　风险提示：测算误差。