西南证券-宇华教育-6169.HK-优办学助力内生增长，强整合提升外延业绩-210629

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推荐逻辑：1）领先的民办学校集团：学生规模大，FY21H1公司在校生总人数达14.8万，位列第三；学校质地优，山东英才、郑州工商和湖南涉外分别位列校友会2020中国民办大学教学质量排名第3、6和11。

2）民促法利好民办高教行业：民促法未限制实施集团化办学的公司并购活动，政策风险扫除，板块估值有望抬升。

3）内生+外延助力高教业绩快速提升：公司自2018年第一所收购高教湖南涉外并表后，18-21年高教学生人数CARG达58.7%，18-20高教收入CAGR为70.3%，公司整体经调整净利润CAGR30.7%，FY21H1公司ROE达20.7%，居可比公司首位。

民办高教持续扩张，民促法落地扫除政策风险。

我国高等教育毛入学率（2018：48%）与发达国家（2018美国：88%）相比仍处于低位，未来向发达国家看齐的过程中，高教学生有望实现大幅增长，民办高校有望分享赛道拓宽红利。

民促法落地扫除民办学校集团并购政策不确定性，并购事件增多加速行业整合，提升行业集中度。

高品质办学，内生学额学费稳定扩大。

1）区位优势：公司旗下学校均位于高等教育毛入学率低且人口众多的省份，未来三省高教学生规模有望实现较大增量。

2）办学优势：高质量教学吸引优质生源，进而抬升就业率。

公司旗下山东英才学院、郑州工商学院和湖南涉外经济学院在民办大学排行中名列前茅，斯坦福国际大学位列泰国民办大学第4；国内三校就业率均达到90%，均超出省平均。

公司学校所在地区高教学额提升空间巨大，公司优秀办学使其在学额分配和学费审批中具有话语权，内生增长有望稳定扩大。

高效率整合，外延财务提升效果显著。

公司并购学校后，不改革前端教学活动，仅通过节约行政成本等方式治理学校中后台运营，治理后效果显著。

学生人数方面，FY21H1湖南涉外、山东英才和斯坦福国际大学分别达34512、34023和4600人，与并购前水平相比增加24%、8%和15%；经调整净利润方面，预计FY21湖南涉外和山东英才较并购前水平增加456%和136%，斯坦福国际大学扭亏为盈，有望实现5000万元利润。

盈利预测与投资建议。

预计2021-2023年EPS分别为0.40元、0.45元、0.50元，未来三年调整后归母净利润将保持17.4%的复合增长率。

给予公司2021年18倍PE估值，对应目标价8.64港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：教育政策变动风险；各地教育部批准学额增量不及预期；优秀并购标的减少，并购竞争加剧。