国盛证券-信用市场月度展望：保存量、控增量基调下的信用风险-210702

《国盛证券-信用市场月度展望：保存量、控增量基调下的信用风险-210702（12页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-信用市场月度展望：保存量、控增量基调下的信用风险-210702（12页）.pdf（12页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

4月底政治局会议之后，信用市场方向转为保存量兑付、控增量债务，这一趋势在6月进一步得到加强，而相应政策也更为明晰。

从4月末政治局会议要求建立党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，1季度央行货币政策执行报告要求对重大金融风险严肃追责问责之后，存量债券兑付意愿明显上升。

从后续各地政策和表态来看，普遍要求督促信用债券按期兑付，并建立信用保障基金来保障存量信用债的兑付。

保存量虽然短期防范了系统性金融风险，但并未解决长期债务问题，因而在政策上通过对增量债务的控制来约束负债增量，特别是约束低资质企业负债的扩张。

例如对发债城投平台通过三道红线或四档企业进行约束，对财力不足一定水平的区县级平台不让新增债券融资等。

虽然保存量兑付降低了信用市场分化，但由于控增量债务环境下，弱资质地区融资状况依然较差，因而信用环境并未有实质性改善。

市场分化的收敛并非全面的。

6月信用债融资情况较5月有所恢复，部分中部区域城投融资修复，但弱资质地区依然在收缩。

6月信用债发行量上升至10125.6亿元，较5月上升幅度超80%。

净融资额由负转正升至3100.28亿元，超过3、4月份的净融资额。

城投方面，6月发行量回升至4267.91亿元，净融资2138.52亿元，净融资额基本与今年4月平齐。

产业债6月明显回升，发行量回升至6298.65亿元，净融资1491.53亿元，发行量和净融资额较去年同期提高16.70%和43.73%。

城投融资省份分化持续，天津、云南等7个弱省份净融资仍为负值，而江苏等中高资质区域明显回升。

产业债分化改观持续，煤炭等前期融资大幅收缩行业6月净融资额较5月继续改善。

信用利差整体小幅走阔，弱资质地区城投利差继续上升，中部地区和上游产业债利差表现相对较好。

在政策对城投债务和融资把控的背景下，6月以来城投债信用利差整体走阔。

整体城投分化愈加明显，城投债务管控和融资政策收紧使弱资质的城投利差进一步明显上升，如青海、天津、甘肃等弱资质地区。

产业债方面，各等级信用利差也缓慢上升。

整体行业利差在经历5月份收窄后6月份出现小幅回升，且上游表现整体优于下游行业。

信用前景展望：保存量控增量环境下，城投选择债务相对稳健区域，上游产业债依然具有较好的投资价值。

后续产业和城投前景分化的风格将延续。

城投方面：“保存量兑付，控债务增量”政策管控力度不断加强的情况下，融资仍然偏紧，风险将继续分化。

对于债务压力较大，直融占比较高以及流贷规模较大的平台，容易受到监管的融资约束，因而存在风险上升压力，建议规避。

同时建议选择债务相对健康区域，从5、6月表现来看，中部省份如湖南、湖北、安徽、河南等地具有较好的挖掘价值；产业债方面：今年来随着疫情影响减退、整体经济向好，上游产业债的盈利能力、现金流不断改善。

与此同时，各省在今年防风险的基调下，积极落实管控、防范、化解违约风险的监管工作。

在防控风险措施及基本面双重加持的情况下，存量债规模不断下降，产业债信用风险将持续改善。

结合当前利差水平，我们认为上游煤炭、钢铁等行业产业债依然具有较好的投资价值，推荐山西煤企、河钢等主体对应债券。

风险提示：信用收缩力度超预期、城投再融资政策收紧。