国盛证券-固定收益专题：债观天下之天津-2022--天津城投如何破局？-221101

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：债观天下之天津（2022）-天津城投如何破局？》研报附件原文摘录）
　　天津市今年财力下滑明显，偿债能力减弱。从经济情况来看，天津市统计局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19万亿，同比增速仅为1%，显著低于全国平均增速3%。财政收入下滑可能更为明显，2022年前3季度财政收入1366亿元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下跌69.1%，全年政府性基金收入可能从去年1127亿元下降至380亿左右。考虑到转移支付，估计今年综合财力在2500-3000亿元，而城投有息债务14万亿，是综合财力的5-6倍。即使只考虑政府债券，天津地方政府债券余额在8000亿元以上，已经是综合财力的3倍左右。天津财力的剧烈收缩加剧了债务偿付压力和风险。 　　而从再融资方面来看，永煤事件之后天津城投规模持续收缩。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。分行政级别看，2020年末至今，天津市市级平台、国家级新区和各类园区分别净偿还了384亿元、191亿元和129亿元。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。 　　天津城投有息债务总体压缩，总体再融资能力下降，21年贷款小幅增长显示存在部分贷款置换债券情况。2017年以来天津市城投公司有息债务呈现明显的下降趋势，五年内总计下降2780亿元至1.44万亿，其中2018年和2021年降幅最大，年降幅分别为8.0%和9.6%。显示天津城投整体融资收缩。但如果用长期借款+短期借款用于表征银行贷款总量，可以发现2021年银行贷款相比2020年小幅增长，这表明天津部分公开债可能依靠银行等金融资源承接。 　　在天津3500亿的存量城投债中，天津城建就有1500亿，占比43%。可以认为津城建的信用表现对天津整体城投市场具有决定性影响。从津城建历史的发行和净融资情况来看，永煤违约后津城建2021上半年月度债券发行量均低于到期量，净融资额持续为负。2021年6月恳谈会后发行情况在短期有所改善，7月债券发行与到期规模基本持平，8月债券发行规模达到21年的最大值，净融资额转负为正，债券到期还款压力得到缓解。整体来看，2021年下半年津城建净融资量有所改善。2022年前三季度，津城建的净融资基本维持在20亿左右，除4月份债券发行量稍低于到期量，其余月份的净融资额都大于零，债券还款压力较低，10月债券发行规模有所下降。 　　从发行期限的角度观察，津城建出现了明显的“滚短现象”。在2020年11月永煤违约前，津城投发行债券以1年期以上为主，其中3年期以上债券占有较大比重。永煤违约后津城建曾一度出现只能发行1年以内债券的情况，可见永煤事件对弱资质区域城投产生了强烈的冲击。直到2021年下半年津城建才有3年期的债券发行，并且至今没有再次发行过3年期以上的长期债券。目前来看，津城建发行债券仍以1年期以内的短债为主，中长期短债滚续压力仍然存在。 　　天津依靠自身化解债务问题存在难度，需要依赖外部支持。考虑到天津的基本面状况和当前的地产环境，天津依赖自身解决债务问题存在较大困难，解决当前问题需要依赖中央财政和金融机构支持。中央财政层面，天津需要更多的转移支付、政府债券额度甚至特殊再融资至等，例如自2020年末以来已经获得484亿元特殊再融资债用于置换隐性债务。市场普遍关注是否会有新的一批再融资债用于置换天津隐性债务。另一方面，天津需要金融机构更多支持，特别是政策性银行支持，一方面通过置换降低债务成本，另一方面提供足够的再融资支持。在外部支持没有明确信号之前，我们依然认为在天津城投上下沉资质需要保持审慎。 　　风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑，模型设计不合理等。