浙商证券-产业债策略框架系列：煤炭债策略：从周期、估值到主体-221031

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（以下内容从浙商证券《产业债策略框架系列：煤炭债策略：从周期、估值到主体》研报附件原文摘录）
　　核心观点从投资决策看，标准的产业债策略框架应由行业周期、估值定价与标的推荐三个部分构成。以煤炭债展开，当前煤炭行业短期以动力煤为优、中长期下炼焦煤供给占优、无烟煤下游发展空间较大；下阶段煤炭行业或将延续高景气度，但利差或将维持低位震荡；最终，通过煤炭行业未来面临的潜在风险规避基本面可能弱化的煤企。 　　煤炭行业周期评估 　　煤种与供需格局：动力煤原煤产量中占比超过80%，炼焦煤占比10%以上，无烟煤相对较少。①动力煤：电力是下游需求的核心来源，行业供需整体处于紧平衡状态；②炼焦煤：需求量主要来自于钢铁行业，行业供需波动较大。 　　经济周期下的煤种选择：动力煤和炼焦煤价格走势多数时间相同，地产周期趋弱背景下炼焦煤消费量走势多数时间弱于动力煤。展望下阶段，“地产调控较为克制，资金来源（核心是财政）及项目量有限，地产-城投模式难回往日荣光，经济增速进入下行周期”背景下动力煤消费相较于炼焦煤将长期占优。 　　政策下的行业展望：结构调整政策已经进入尾声，压降煤炭使用绝对量是后续政策的绝对导向。短期来看动力煤仍将优于炼焦煤，中长期下动力煤供给调整幅度大于炼焦煤。 　　供需角度下未来煤炭行业的潜在风险：供给端国内投资增长疲软、中长期产能增速放缓，海外进口短期内扰动不断。需求端煤种间出现分化：①动力煤-国内煤电占比呈下降趋势，海外短期需求旺盛但长期或将回落；②炼焦煤-钢铁行业景气回落，炼焦煤需求尚不明确；③无烟煤-煤化工发展空间大，尿素中长期新增产能或将受限。 　　从行业到债券：煤价决定估值周期 　　煤价回顾：2016年供给侧改革至今，煤价共经历了4个阶段，当前受海外动力煤价格高攀影响，国内动力煤价格依旧强势，而炼焦煤价格有所走弱。 　　煤炭债估值复盘与展望：当前煤炭债在产业债中占比超过5%，存续期限较短、以高等级债项为主。煤炭行业信用利差随着煤炭价格的变化而形成了5个阶段：①2016年全年信用利差先上后下，供给侧改革助推行业景气度修复；②2017年，供给侧改革进一步落实，煤价高位震荡，信用利差延续下行；③2018-2019年，供给侧改革收尾，供需矛盾弱化，信用利差保持震荡；④2020年受新冠疫情影响信用利差先上后下，年末永煤事件冲击推动中低等级信用利差大幅走阔；⑤2021年信用风险事件冲击逐渐消散，全年煤价大幅上涨，信用利差先上后下。展望后续，2022Q4煤炭行业或将延续高景气度，但利差继续挖掘空间有限，或将维持低位震荡。 　　煤炭债投资价值分析：煤炭债近期到期收益率呈现低位震荡的态势；AAA煤炭债整体到期收益率与城投债走势接近，煤炭债相对于城投债的品种利差在今年6月以及三季度出现走扩；AAA级煤炭债发行主体大多是央企或省属国企，作为头部企业信用资质较高，通常具备较大的资源优势，仍然具备配置价值。 　　发债煤企如何看？ 　　发债煤企资源分布：存量煤企产地遍布十三省，山西蕴含煤炭种类丰富；下游行业以电力、钢铁行业为主，陕晋蒙煤炭用途丰富；煤炭供需地区差异化，铁路运输主导行业。