国盛证券-中国科培-1890.HK-内外双驱增长开启，探索多元拓展模式-211201

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事件：公司FY2021营收/经调整净利润同增44.7%/31.6%。

FY2021（截至2021/8/31年度）公司营收同增44.7%至11.20亿元，归母净利润同增22.3%至5.93亿元，经调整净利润同增31.6%至6.58亿元（调整股权激励费用等项目）。

FY2021公司毛利率同增1.7PCTs至68.7%，销售费用率同降0.5PCTs至2.3%，管理费用率同增1.1PCTs至13.2%，主要系存在股权激励费用所致。

财务费用率同增2.1PCTs至2.9%，主要系公司进行外延并购导致银行借款增加所致。

综上，经调整净利率同降5.8PCTs至58.7%。

FY2021内生增长亮丽，并购项目开始贡献增量。

2020-21学年，公司旗下学校在校生共10.47万人，同增28.8%。

拆分看，广东理工学院/肇庆学校延续靓丽内生增长，在校生人数同增33.0%/11.8%至8.55/0.85万人。

外延维度，哈尔滨石油学院与2021年4月并表，在校生同增13.9%至1.07万人。

我们测算该校贡献公司约10%的收入增速，内生收入增速约35%。

长三角区域布局两所学校，办学规模持续扩大。

2021-22新学年，公司通过外延安徽两所学校并购进军长三角区域，将旗下办学规模扩大到5所，在校生人数进一步增至12.30万人。

其中，淮北理工学院可容纳1万人的校区建设完成，已于2021年9月启动运营，首届在校生2481人，本科学费1.98万元/年。

此外，公司于2021年7月公告并购马鞍山学院100%股权，并于8月签署托管协议进行净利润并表。

该校2021-22学年在校生人数1.01万人，学费1.88万元/年。

公司预计该校于2022年完成举办者变更并实现全面并表。

未来发展：建立产业学院强化内功，对外开拓轻资产模式。

在职业教育获得政策鼓励的背景下，公司计划利用其在珠三角、长三角广泛的校企关系，聚焦人工智能、新能源等前沿产业，在旗下学校建设更多产业学院，培育高质量技能型人才。

对外拓展方面，除重资产模式的并购拓展外，公司亦计划通过合作以及托管等轻资产方式，向其他职业院校输出自身成熟的办学及管理能力，开辟新的增长路径。

投资建议。

公司旗下广东理工学院办学成熟，2021年通过并购两所优质本科高校将业务拓展至长三角区域，持续享受区域红利。

后续整合发展可期。

此外，公司有望通过轻资产模式进一步输出自身成熟的办学及管理经验。

本次公司调整财年截止日，根据FY2021年报，我们预计公司2022-2024财年归母净利润8.18/9.93/11.50亿元，CAGR=18.6%，对应EPS0.41/0.49/0.57元，现价对应PE9X/7X/6X，维持“买入”评级。

风险提示：招生情况、学费提升情况不及预期；轻资产业务模式拓展进度不及预期；《民促法实施条例》各地实施细则不确定性。