开源证券-11月流动性展望：降准置换MLF受制于汇率贬值压力-221101

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（以下内容从开源证券《11月流动性展望：降准置换MLF受制于汇率贬值压力》研报附件原文摘录）
　　10月基本面修复斜率未见明显好转，资金利率小幅上行 　　10月经济延续复苏趋势，但受季节性因素和疫情影响，修复斜率未见明显好转。近期票据利率再次下探，10月信贷投放规模或将边际回落。在此背景下，10月资金市场仍然存在“堰塞湖”现象。月中MLF等量等价续作，央行也有意维护资金面合理充裕。资金利率维持低位平稳，DR007中枢环比由1.60%上行至1.65%。下旬由于地方债放量发行，叠加税期缴款需求旺盛，资金面出现小幅收敛，但预计跨月后资金利率将重新回落。为维护资金面，近几日央行公开市场操作规模略有上升。截至10月31日，本月央行通过公开市场操作共回收流动性580亿。 　　11月流动性不存在明显缺口 　　政府债方面，首先，10月政府债净融资规模或将环比下降，政府债供给压力将有所缓解。根据四季度国债发行计划，11月将有19只国债新发，参考10月各类型国债的发行融资情况，预计11月国债净融资规模在6500亿左右，相比10月的529亿有所提高；截至10月31日，10月5000亿结转结余专项债额度已发行近4000亿元，全年4.15万亿专项债限额已发行3.94万亿，发行进度已经达到94.9%，假设11月和12月匀速发行剩余额度，则11月预计发行1000亿。根据往年经验，11月除新增专项债外的地方政府债发行规模约在1450亿左右，如果扣减11月地方债约3800亿到期量，初步测算11月地方债净融资规模约-1350亿，环比大幅减少。综上，11月政府债净融资规模总计约5150亿，供给压力与前两月相近。 　　财政支出方面，首先，受土地出让低迷拖累，9月广义财政收入同比负增，预计土地出让金短期难见好转，同时11月为缴税小月，因此预计11月广义财政收入将延续同比负增趋势。其次，目前稳增长依然有较强诉求，10月5000亿专项债限额已发行大半，后续将密集拨付使用，广义财政支出规模预计将仍有支撑。参考9月广义财政收支差额，我们预计11月财政净投放规模在1.1万亿左右。 　　其他方面，参考过去两年同期，银行缴准粗略估计约900亿；受近期人民币持续快速贬值影响，外汇占款继续小幅流出，但流出规模对流动性影响可控；11月为取现小月，参考历史情况，M0可能环比小幅上涨。 　　央行方面，受汇率贬值压力约束，11月降准置换MLF概率较小 　　在央行方面，11月MLF到期量10000亿，面对11月资金面潜在缺口，降准置换MLF是央行的潜在选项，以降低银行业付息成本，提高中小行可贷资金规模，更好的支持实体。但人民币汇率近期受美联储快速加息，市场对国内经济的谨慎预期等因素影响，出现过快贬值，央行稳汇率压力陡增，此时降准会导致汇率进一步承压。因此我们认为市场所期待的降息可能不会出现，但当前基本面修复尚需稳固，加上多地疫情又起，可能会再次扰动稳增长节奏，因此央行依然有维护流动性合理充裕的诉求，MLF或将等量续作。 　　综上，11月政府债净融资规模与前两月相近，财政支出或将维持高位，同时11月税期压力较小，基本面修复仍需货币宽松支持，结合影响流动性的外部因素以及央行意图，我们预计11月资金面仍将维持合理充裕。 　　值得强调的是，资金利率收敛是大势所趋 　　虽然目前基本面仍然有进一步维持资金合理充裕的必要性，但在没有明显利好催化的情况下，资金利率向政策利率收敛是大势所趋。事实上，从8月初以来资金利率就已经开始逐步回升，DR007中枢自8月起已经连续三月上行（由8月1.42%上行至10月的1.65%），若11月降准落空，而选择续作MLF，目前MLF利率依然远高于资金利率，受此影响资金利率存在进一步小幅收敛的可能性。 　　风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。