东兴证券-太阳纸业-002078-盈利能力环比承压静待改善，长期扩张势头不变-221031

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（以下内容从东兴证券《盈利能力环比承压静待改善，长期扩张势头不变》研报附件原文摘录）
　　太阳纸业(002078) 　　事件：公司公布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现收入 296.40 亿元，同比+24.99%；归母净利润 22.68 亿元，同比-18.07%。其中第三季度实现收入 97.85 亿元，同比+23.84%，环比上季度-3.95%；归母净利润 6.09 亿元，同比+13.37%，环比上季度-38.18%。 　　木浆成本升至高位，溶解浆销售受阻，公司盈利能力环比回落。 Q3 同比来看，公司收入增长主要由于广西基地浆纸产能增加、部分产品价格提升；利润增速低于收入增速，主要由于毛利率仅略有提升（同比+0.08pct.），而研发费用率、财务费用率（或受汇兑损失影响）有所增加（同比分别+0.72、 +0.53pct.）。Q3 环比来看，盈利下降主要由于毛利率承压明显（环比-4.38pct.），产品提价未能完全对冲木浆成本上涨影响，同时高毛利溶解浆销售遇阻。 　　文化纸：Q3 产品提价幅度有限，双胶纸受部分刚需支撑，行业均价环比+3%；铜版纸需求疲软，价格环比持平。与此同时，公司约有 40-50%木浆来源于外购，而前期木浆价格大幅上涨（阔叶/针叶浆价格 Q2 环比+10%/+14%，Q3 环比+2%/+5%），致使 Q3 成本端压力较大。 　　箱板纸：Q3 箱板纸行业均价环比-2%，上游国废均价环比-7%。受到下游需求不振影响，盈利能力仍处低位。 　　溶解浆：Q3 行业均价处于高位（环比+7%），产品盈利能力较强；但是下游部分客户生产由于疫情受阻，公司销量因此受到影响。 　　Q4 盈利或仍处于底部区间，静待需求改善与成本回落。预计 Q4 公司盈利能力有所支撑，但仍处于底部区间：（1）文化纸价格有所提涨，但木浆成本仍处于高位；（2）箱板纸旺季不旺，纸价或持续低迷；（3）溶解浆价格回落但仍处于较高水平，若疫情扰动减弱，销售有望边际改善。后续关注需求改善与成本回落：（1）Arauco 与 UPM 的阔叶浆线有望于 Q4 至明年 Q1 投产，推动浆价回落。公司部分外销木浆吨毛利或有所收窄，但文化纸、淋膜原纸、生活纸成本压力将缓解。考虑到浆价下行亦可能对纸价构成压力，实际影响仍取决于下游需求情况；（2）箱板纸方面，美废价格 8 月以来大幅下跌，公司海外废纸浆产线有望重新贡献低成本原材料，改善箱板纸盈利能力。 　　产业链与区位布局奠定竞争优势，规模扩张势头不变。公司已实现浆纸一体化布局、海外废纸浆与新型纤维布局，并持续推动老挝自有林地建设，成本优势持续巩固。公司已完成山东、广西和老挝三大基地布局，区位上互补协同并充分利用当地资源优势。在此基础上，公司规模扩张势头有望延续，进一步扩大市场份额。公司 2022 年内预计投产广西 10 万吨/年生活用纸项目；2023 年 Q1 预计投产山东 3.4 万吨/年特种纸、老挝 15 万吨/年本色浆项目。同时，公司规划在广西南宁建设“525 万吨林浆纸一体化项目”，其中一期产能包括 220 万吨/年包装纸、50 万吨/年本色浆、15 万吨/年化学浆。 　　盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 29.21、32.77、36.64 亿元人民币，EPS 为 1.09、1.22、1.36 元，目前股价对应 PE分别为 11、10、9 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。