东方证券-固定收益专题报告：建筑央企参与PPP现状梳理-221026

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（以下内容从东方证券《固定收益专题报告：建筑央企参与PPP现状梳理》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　除EPC模式单纯施工业务外，建筑企业也越来越多地参与投融资模式的业务提升合同额与毛利率，主要集规划、融资、建设、管理于一体，具体有BT、PPP、BOT以及创新的FEPC、ABO、EOD等多种模式。我们重点对比梳理了主流的业务模式、回款方式、主要特征以及会计账务处理方式，在此基础上对八大建筑央企及下属主要子公司承接PPP类项目的投资情况进行了梳理。 　　BT模式中，建筑企业采用总承包模式负责项目的工程建设，设立项目公司，由项目公司负责投融资，竣工后政府分期直接回购，回款效率于当地政府财政实力。2015年，财政部叫停了BT项目受理，目前建筑企业在手BT主要为以前存量项目，大多处于收尾阶段，未来投资支出压力较小，回款率表现较好。PPP模式中，建筑企业作为社会资本方与当地政府合作成立PPP项目公司，按照所持项目公司股份进行出资，后续投融资建设运营等全部由项目公司负责；PPP项目工程建设由建筑企业承接，PPP项目在特许经营期结束后退出并将项目无偿移交给政府单位，投资回报方式主要有使用者付费（多为高速、地铁、供热供水等项目）、可行性缺口补贴和政府付费三种。PPP回款高度依赖于运营期当地政府的财政实力和履约能力。BOT模式也是PPP项目常见的运作方式，与BT相比最大的区别就是BT没有投资者运营环节，BOT可通过运营获取项目收益，多来源于使用者付费，以及政府可行性缺口补助。 　　PPP模式和BOT模式的投资规模较大，且与BT模式的政府直接回购相比，运营回报周期长，常见长达二三十年的运营期，未来回报率表现和退出机制方面也存在不确定性，对于建筑企业的资金实力和融资能力要求更高，因而国有背景特别是央企建筑企业往往具有业务承揽优势。理想情况下，实力较强的建筑企业可以通过开拓小比例参股撬动较大施工份额的PPP项目，有利于提升整体业务量和市占率。 　　从八大建筑央企报表的资产端来看，以合同资产、长期应收款、无形资产-特许经营权和其他非流动资产科目中披露出来的PPP、BT等项目资产来看，中国交建规模最高，2022年6月末达4500亿元；中国建筑次之，长期应收款和其他非流动资产中沉淀的PPP应收款规模较高；中国电建、中国中铁2022年6月末规模在2500亿元左右，其中以特许经营权为主；相比之下，中国铁建、中国能建、中国中冶和中国化学PPP类资产入账规模较低。 　　八大建筑央企主要子公司中，中国交建下属的中交一公局、中交疏浚、中交二航局PPP项目总数及并表PPP数量较多、总投规模较高，2021年末PPP项目未来待投规模上，中交二航局、中交一公局、中交投资、中交疏浚的待投资规模较为突出；中国建筑下属子公司中中建八局、中建国际的PPP项目投资规模较大，2021年底总投规模在千亿元以上；中国电建下属子公司中电建路桥集团PPP项目数量较多，且基本以控股并表为主，未来待投资规模较高，其余子公司并表PPP项目较少，基本靠小比例参股，资本金投资规模不大；中国中铁下属子公司中中铁一局PPP项目数量最多，总投规模最高，中铁四局并表PPP项目也较多，其余子公司基本为参股；中国铁建下属子公司中中铁投资和中铁十一局的PPP项目数量较多，中铁投资还另有8个并表BOT项目，整体投资规模最高。 　　信用债市场回顾：上周信用债净融入约28亿元，净融资规模回落；高等级中票发行成本环比基本持平。上周中长久期收益率显著下行，信用利差收窄；各等级期限利差收窄，中短久期等级利差小幅走阔。上周城投和产业债利差均普遍收窄，城投债中青海、贵州等省份继续走阔，产业债中仅房地产、商业贸易和计算机行业走阔。二级成交方面，上周总换手率约2.42%，环比小幅提升；金地、碧桂园等房企多只债券高价成交，龙光、红星美凯龙、中南建设等债券估值上升较多。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误