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口子窖(603589) 事件： 公司发布 22 年三季报， 22Q1-3 共实现营收 37.6 亿元，同比 3.67%。实现归母净利润 12.02 亿元，同比 4.47%。 用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款， 2022Q3 期末预收账款为 3.96 亿元，环比-4.39%， 营收蓄水池较上期削弱。 单 22Q3 看，公司实现营收 14.65 亿元，同增 5.69%；归母净利润为4.62 亿元，同比-0.16%。 用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收， 2022Q3 真实营收 14.47 亿元，同比 12.3%。 低档产品增速较快 省外招商进程加速。 受益于双节期间，省内消费场景受疫情扰动较小，终端需求稳定，白酒动销较 Q2 环比向好。 分产品看： 22Q1-3高档/中档/低档产品营收 35.55/0.81/0.67 亿元，占比 96%/2.2%/1.8%，同比+3.21%/+1.49%/+10.99% ； 其 中 22Q3 高 档 / 中 档 / 低 档 产 品 营 收13.92/0.36/0.22 亿元，同比+5.44%/+1.94%/+27.24%， 低档酒增速显著。 分区域看： 22Q1-3 省内/省外营收 29.82/7.22 亿元，占比 80.5%/19.5%，同比+3.96%/+0.64% ； 其 中 22Q3 省 内 / 省 外 营 收 11.6/2.91 亿 元 ， 同 比+3.23%/+16.38%， 单三季度省外市场增速较快。 分渠道看： 22Q1-3 公司直销（含团购） /批发代理渠道营收 0.58/36.46 亿元，占比 1.56%/98.44%，同比+8.63%/+3.22%。 公司直销团购渠道的营收占比逐季渐增。 经销商数量上： 22三季度末公司经销商共计 847 家，净增加 82 家，其中省内/省外分别为 478/339家，净增 12/70 家， 省外招商进程加速。 期内毛、 净利率略有下滑， 费用率基本维持稳定。 利润率方面： 22Q1-3 公司毛利率 74.43%，同比-0.15pcts；净利率 31.94%，同比+0.24pcts。其中单Q3 毛利率同比下滑 1.5pcts 到 72.8%，净利率同比下滑 1.85pct 到 31.55%。低档产品的营收占比提升拉低整体毛利率。 费用率方面： 22Q1-3 销售费用率同增 0.17pct 至 13.8%， 管理费用率增加 0.02pct 至 4.96%；单 22Q3 销售费用率同降 0.15pct 至 12.12%；管理费用率同降 0.12pct 至 4.55%。营收增加导致销售费用较同期增加，管理费用基本持平。 投资建议： 我们认为公司在安徽具备品牌美誉度与市场消费基础，拥有规模化优质产能及储酒能力。 短期关注股份回购后核心骨干激励的推出， 以释放组织管理效能。 长期看在徽酒结构性扩容的确定性趋势下， 公司具备成长性，在市场竞争加剧的当下，主动加大消费圈层的培育力度、 加速推动渠道模式的下沉改革以掌握市场终端的主动权则更为紧迫。 基于以上， 我们预计公司 22-24 年公司实现营收分别为 53/60/70 亿元， 归母净利润 17.9/20.4/23.9 亿元，对应 PE 分别为 14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争环境持续恶化； 公司渠道改革进度及消费圈层培育不达预期； 宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。
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（以下内容从民生证券《2022年三季报点评：业绩环比改善，期待改革显效》研报附件原文摘录）口子窖(603589) 事件： 公司发布 22 年三季报， 22Q1-3 共实现营收 37.6 亿元，同比 3.67%。实现归母净利润 12.02 亿元，同比 4.47%。 用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款， 2022Q3 期末预收账款为 3.96 亿元，环比-4.39%， 营收蓄水池较上期削弱。 单 22Q3 看，公司实现营收 14.65 亿元，同增 5.69%；归母净利润为4.62 亿元，同比-0.16%。 用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收， 2022Q3 真实营收 14.47 亿元，同比 12.3%。 低档产品增速较快 省外招商进程加速。 受益于双节期间，省内消费场景受疫情扰动较小，终端需求稳定，白酒动销较 Q2 环比向好。 分产品看： 22Q1-3高档/中档/低档产品营收 35.55/0.81/0.67 亿元，占比 96%/2.2%/1.8%，同比+3.21%/+1.49%/+10.99% ； 其 中 22Q3 高 档 / 中 档 / 低 档 产 品 营 收13.92/0.36/0.22 亿元，同比+5.44%/+1.94%/+27.24%， 低档酒增速显著。 分区域看： 22Q1-3 省内/省外营收 29.82/7.22 亿元，占比 80.5%/19.5%，同比+3.96%/+0.64% ； 其 中 22Q3 省 内 / 省 外 营 收 11.6/2.91 亿 元 ， 同 比+3.23%/+16.38%， 单三季度省外市场增速较快。 分渠道看： 22Q1-3 公司直销（含团购） /批发代理渠道营收 0.58/36.46 亿元，占比 1.56%/98.44%，同比+8.63%/+3.22%。 公司直销团购渠道的营收占比逐季渐增。 经销商数量上： 22三季度末公司经销商共计 847 家，净增加 82 家，其中省内/省外分别为 478/339家，净增 12/70 家， 省外招商进程加速。 期内毛、 净利率略有下滑， 费用率基本维持稳定。 利润率方面： 22Q1-3 公司毛利率 74.43%，同比-0.15pcts；净利率 31.94%，同比+0.24pcts。其中单Q3 毛利率同比下滑 1.5pcts 到 72.8%，净利率同比下滑 1.85pct 到 31.55%。低档产品的营收占比提升拉低整体毛利率。 费用率方面： 22Q1-3 销售费用率同增 0.17pct 至 13.8%， 管理费用率增加 0.02pct 至 4.96%；单 22Q3 销售费用率同降 0.15pct 至 12.12%；管理费用率同降 0.12pct 至 4.55%。营收增加导致销售费用较同期增加，管理费用基本持平。 投资建议： 我们认为公司在安徽具备品牌美誉度与市场消费基础，拥有规模化优质产能及储酒能力。 短期关注股份回购后核心骨干激励的推出， 以释放组织管理效能。 长期看在徽酒结构性扩容的确定性趋势下， 公司具备成长性，在市场竞争加剧的当下，主动加大消费圈层的培育力度、 加速推动渠道模式的下沉改革以掌握市场终端的主动权则更为紧迫。 基于以上， 我们预计公司 22-24 年公司实现营收分别为 53/60/70 亿元， 归母净利润 17.9/20.4/23.9 亿元，对应 PE 分别为 14X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示： 省内市场竞争环境持续恶化； 公司渠道改革进度及消费圈层培育不达预期； 宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。
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