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纳微科技(688690) 投资要点 业绩表现：前三季度经调利润延续高增长 2022 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 4.7 亿元，同比增长 66.6%；归母净利润 2.1亿元，同比增长 83.9%；扣非归母净利润 1.5 亿元，同比增长 32.7%；净利率45.4%，同比提升 4.6pct。 单 Q3 看，公司实现营业收入 1.7 亿元，同比增长 51.3%；归母净利润 0.47 亿元，同比下降 6.6%；扣非归母净利润 0.42 亿元，同比下降 12.9%；净利率25.8%，同比下降 17.0pct。 若剔除投资收益、股份激励费用两个项目影响，2022 年 Q1-Q3 公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 52.8%；剔除股权激励费用影响，扣非归母净利润 1.7亿元，同比增长 47.5%；符合我们的预期。 成长性分析：国产替代推进，收入增长持续 我们认为，公司 Q3 内生收入增速有所放缓，可能来自于疫情影响下部分项目有推迟，进而影响公司的季度收入确认；平滑季度波动看，2022Q1-Q3 公司内生延续高成长。整体看，由于目前公司在国内市占率仍比较低，业绩增长来自于产品性能保障和市场推广下国产替代的持续推进，客户数目及临床和商业化项目合作案例&结构是跟踪指标，我们持续看好公司作为国产色谱填料龙头业绩增长的持续性。 ① 从技术能力&产品性能看：公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，部分产品性能可达到国际水平，并且可以通过持续优化解决各种下游产品分离纯化遇到的新问题，根据公司 2022 年半年报“上半年大分子应用团队累计开发 60 个项目工艺，其中抗体项目 30 个，重组蛋白 15个，疫苗 9 个，血制品及细胞基因治疗类 6 个”，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。 ② 从客户和项目合作案例及结构看：我们认为通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏，根据公司 2022 年半年报“上半年发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为 388 家，较上年同期增加约 99 家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约 0.82 亿元，占本期填料和介质产品收入的 41.05%，低于上年同期的 58.64%，体现出公司在早期研发项目上更快的渗透速度”。 盈利能力分析：Q3 管理费用率、研发费用率增加影响整体净利率 2022Q3 毛利率为 75.6%，同比下降 3.3pct；期间费用率分析显示，2022Q3 管理费用率 11.9%、同比增加 3.7pct，我们认为主要由于 Q3 股权激励摊销增加所致（Q3 摊销股份支付费用约 1547 万元，较上年同期增加约 1298 万元） ；研发费用率 19.5%、同比增加 6.1pct，公司持续高研发投入，建议关注在产品迭代及创新领域布局；财务费用率-0.5%、同比增加 0.5pct；销售费用率 14.0%，基本维持不变，以上因素影响下，公司 2022Q3 净利率 25.8%，同比下降 17.0pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、研发投入、股权激励摊销、2022 年一次性投资收益等影响，我们预计 2023-2024 年公司整体净利率将略有所下滑。 经营质量分析：看好疫情影响恢复后运营效率提升 2022Q1-Q3 公司经营活动现金流流入 4.4 亿元，同比增长 65.4%，略低于同期收入增速；经营活动现金流出 3.9 亿元，同比增长 92.0%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 22.5%，此外 2022Q1-Q3 公司存货周转率、应收账款周转率有所下降，我们推测可能受疫情影响下下游客户订单交付延迟导致，看好疫情影响恢复后运营效率提升。 盈利预测与估值 考虑 2022Q1-Q3 疫情影响公司下游客户部分项目推进，我们调整 2022-2024 年EPS 分别为 0.74、1.04 和 1.46 元/股（前值分别为 0.79、1.12 和 1.63 元/股） ，2022 年 10 月 27 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 80 倍，我们认为作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例&结构均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示 新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险
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