国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-21财年业绩符合预期，未来增长有保障-211125

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中教控股0839.HK公布截至2021年8月31日止的21财年业绩：集团营收同比增长37.5%至36.82亿元人民币（下同），较我们的预期略低4.5%；毛利同比增长35.9%至21.75亿元，毛利率59.1%，同比下滑0.7个百分点；归母净利润14.44亿元，符合我们的预期。

撇除汇兑损失、CB公允值变动、独立学院转设一次性费用等因素后经调整归母净利润同比增长57%至15.5亿元。

截至11月底，集团共运营14所学校(较8-31多一所，四川锦城学院)，在校生规模近28万人。

21/22学年统招新生人数同比增长34%，截至8月底，集团银行结余及现金共50.5亿元人民币，并购资金充足。

我们的目标价17.6-22HKD，对应25x2021财年预测PE，维持买入评级。

2021财年业绩符合预期收入同比增长37.5%至36.82亿：其中高等职业教育部分收入17.44亿，同比+58.2%，主要由于内生增长及期内并入海口经济学院；中等职业教育分部收入7.03亿，同比下滑4.5%，主要由于招生期河南省新冠疫情反弹，影响了招生工作；国际教育分部收入2.2亿元，同比+11.4%，主要由于澳洲国王学院学费增长。

截至2021年8月31日，集团运营13所学校（包括海外2所），在校生人数24万，同比增长33.2%。

公司近五年收入、净利润、学生人数年复合增速分别为40%、34%、34%。

2021财年运营亮点并购全国排名第一独立学院：中教控股0839.HK于7月26日公告以24.46亿元人民币（下同）收购隆兴投资有限公司100%权益，隆兴投资有限公司持有四川大学锦城学院51%的权益。

四川大学锦城学院是全国排名第三的独立学院（前二均为公办），位于四川成都市高新西区，是为数不多的985高校合作举办独立学院。

目前在校生规模约2.6万人，其中77%为本科生。

占地1900亩。

锦城学院2020年收入为4.3亿人民币，过去两年EBITDA率分别为2019/2020年税后净利润分别为1.6、1.71亿元人民币。

学校没有负债，在手现金约3.3亿。

该笔并购对应2020年PE28x，PB2.4x，及12.7xEBITDA（同业过往收购倍数约12-18x），处于同行本科院校收购的较低水平。

2020年锦城学院文理科录取分数线均在四川省独立学院中排名第一，审计学专业为第一批次本科招生。

三所独立学院完成转设：广州松田学院、山东泉城学院、重庆翻译学院完成转设，分别更名为广州应用科技学院、烟台科技学院、重庆外语外事学院，转设完成后三所学校21/22学年新生入学人数同比大幅提升超过50%（平均）。

销售费用率、行政费用率下降：销售费用率从去年的5%下降至4.6%；行政开支费用率从去年的13.9%下滑至12.9%。

显示集团的协同效应增强，管理效率提升。

22财年业绩增长已经奠定良好基础21/22学年统招新生人数同比增长了34%，部分学校上调了学费标准，集团并购的四川锦城学院（2021年8月底在校生人数2.6万人）将于期内并表。

广东白云学院新校区二期工程及广州应用科技学院一期工程2021年秋季投入使用，分别可容纳1.8万和1.4万名学生。

广州应用科技大学肇庆学院二期、三期工程预计将在2023/2024学年投入使用，将进一步提供1.6万名学生容量。

这两校新校区完全落成后，预计集团大湾区学校的学生容量将达10万人。

盈利预测及投资建议截至2021年8月31日，集团账上现金及现金等价物共50.5亿，未来并购的资金充足。

集团上市以来进行了11笔并购共收购了10所学校（平均每年2.5个项目），公司过往业绩证实中教控股内生、外延均能高质量发展。

我们维持买入评级，2021年11月25日收盘价14.78港币，对应17x2022财年预测PE。

考虑到公司稳健的增长纪录及在高等教育中的龙头地位，我们倾向于给予其一定的估值溢价。

我们的目标价17.6-22HKD，对应20-25x2022财年PE，较目前股价有19-49%上行空间。