天风证券-携程集团~S-9961.HK-“携”品牌优势引领复苏，“程”平台东风放眼全球-210702

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旅游市场前景可期，期待疫后反弹。

疫情过后预计旅游市场规模稳步扩张，根据易观咨询，预计2025年全球旅游市场规模达到7.1万亿美元，中国市场规模达到10.1万亿元（1.6万亿美元），在强劲的经济增长和持续消费升级的推动下，国内旅游、入境游、出境游市场都将迅速增长，其中品质休闲旅游规模将逐渐扩大。

得益于中国对疫情的有效控制，国内旅游需求持续释放，已恢复到2019年同期水平，旅游人次和商品交易额持续提升，中国旅游市场引领全球旅游市场的复苏。

移动互联网时代，OTA市场持续扩张，携程探寻持续成长机会。

在线旅游（OTA）市场随着互联网、智能手机的普及以及旅游市场的扩张而不断发展，携程作为全球市占率第一的OTA平台，提供丰富的酒店预订、交通票务、旅游度假以及商旅管理服务，提供“一站式”平台，并通过一系列并购，成为国内OTA龙头企业，同时布局国内下沉市场、开启全球扩张步伐，寻找持续增长机会。

打造国内国际品牌矩阵，品牌、平台、服务和管理助力扩张。

1）品牌方面：携程在国内以携程、去哪儿双品牌实现差异化的营销和战略布局，占据53.1%的市场份额，在国际通过自有品牌及投资收购品牌，如天巡、MakeMyTrip等，扩大全球影响力；2）平台方面：携程提供一站式旅行产品及服务平台，通过投资、战略合作等方式拓展酒店、机票业务资源，在平台上提供不同层次且个性化的产品和服务，以丰富的产品、周到的服务、实惠的价格和丰富的内容增加用户粘性；3）渠道方面：携程稳固线上市场的同时在超过300个城市开设6,000家线下门店，服务下沉市场，扩大市场份额；4）管理方面：携程拥有经验丰富、紧跟时代的管理层，在疫情期间亲自进行直播预售，增加品牌曝光，达成消费者、供应商和携程的三赢。

营收于疫前稳增、疫后恢复，高毛利带动盈利增长。

2018-2019年公司营收增速稳定在15%左右，2020年因为疫情营收大幅下降，21Q1营收降幅已收窄，随着疫情好转，营收恢复增长值得期待；分地区，2019年中国大陆营收占比为87.51%，其他占12.49%；分业务，住宿预订业务、交通票务收入为两大主要收入来源，各占比40%左右，酒店预订收入增速较快，旅游度假收入则在疫前保持20%以上增长。

公司2016-2019年净利润呈波动上升趋势并于20年转亏，21Q1已重新实现盈利17.80亿元，归母净利率43.33%。

公司在劳动力成本、系统及网站运营方面具有优势，毛利高于同程艺龙。

公司费用率处于合理水平，偿债能力良好，现金流水平稳定健康。

携程作为全球最大的OTA企业，在国内外拥有多个优质品牌，提供丰富的机票、酒店及旅游资源，以周到的7/24小时服务、实惠的价格、丰富的内容打造并持续发展一站式服务平台，稳固占据中国市场龙头地位并且通过收购和整合优质品牌进军国际旅游市场。

随着国内旅游需求的持续释放以及世界疫情的缓解，携程有望在国内国外发挥资源、品牌及市占率优势，持续扩张市场份额。

我们预计公司2021-2023年净利润分别为20.43亿元、52.45亿元、67.59亿元，对应PE分别为72x、28x、22x。

疫后品牌、资源、份额优势有助于快速成长帮助消化较高估值；在国际旅游市场携程将获得更多成长机会，因此我们给定2023年25-29倍PE，对应公司价值在1,690-1,960亿元（人民币），折合每股股价约为318.9-370.0元（港元）（按照1港元=0.8311人民币，1美元=6.4513换算），首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：疫情恢复不及预期风险；中国监管政策及反垄断风险；市场竞争态势变化的风险；进入国外市场展开业务的风险；无法与生态系统战略伙伴维持合作的风险；收购整合不达预期的风险。