天风证券-浙江自然-605080-海内外扩产打开增长空间，持续迭代输出优质产品-210702

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公司深耕户外运动用品行业，高品质产品应用领域广泛。

公司聚焦户外用品细分领域，产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，应用场景广泛。

公司TPU床垫产品具有强韧高弹、耐磨耐寒、环保无毒的特性，产品端竞争优势突出。

营收规模稳步提升，外销贡献约八成收入，盈利能力稳步提升。

公司收入由2016年的3.39亿元提升至2020年的5.81亿元，期间CAGR为14.45%，21Q1收入实现2.25亿元，同比增长55.13%。

外销收入约占八成，其中欧洲、北美洲为主要市场；国内市场稳步拓展，占比由2016年的16.58%逐步提升至2020年的22.07%。

公司归母净利润由2016年的0.65亿元提升至2020年的1.60亿元，期间CAGR为24.98%，21Q1归母净利为0.62亿元，同比+59.69%。

2016-2021Q1毛利率由36.10%提升至41.21%，净利率由19.30%提升至27.38%。

公司利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。

全球户外用品行业稳定增长，中国市场集中度稳中有升。

2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，2024年预期达1098亿美元，其中欧美市场稳定占据重要地位。

受益于经济增长和人口基数红利，我国户外运动用品市场逐步发展，市场零售总额自2002年的3.2亿元增长至2019年的250.2亿元，CAGR为29.23%。

目前，国内户外运动用品行业低端品牌逐步退出市场，资源向头部品牌集中，市场集中度稳中有升。

公司采用ODM/OEM模式，优质客户资源丰富，合作关系长期稳定。

2020年，公司前五大客户销售比例为46.69%，其中第一大客户迪卡侬的销售收入占比分别为32.52%。

迪卡侬是全球最大的体育用品零售商之一，公司与迪卡侬保持长期良好的合作关系，其他主要客户也均为全球户外运动用品行业的领先企业。

重视研发投入，柔性生产满足市场需求，海内外扩产增强供应链稳定性。

公司在新材料应用、新产品设计、配方研究和设备改进方面持续投入，研发费用率稳定在3.60%左右。

公司具备柔性生产能力，能够满足产品多样化、定制化的柔性生产需求，及时应对市场的变化。

在国际贸易政策不确定的背景下，积极布局越南基地扩大产能，充分利用海外基地的人工成本优势，并规避贸易政策风险。

盈利预测与评级：公司深耕户外用品细分领域，技术储备及研发实力强，优质客户关系稳定，伴随国内国外产能释放及TPU产品渗透率提升，预期公司21/22年收入分别为8.3/11.40亿元，同比+42.35%/+37.81%，21/22年归母净利润为2.1/3.0亿元，同比+33.5%/+39.7%，我们认为公司不依赖单一品类发展，产品品类持续拓展可期，给予公司22年合理PE区间为27-30X，目标价区间79.38-88.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：客户集中度较高的风险，原材料价格波动风险，募投项目进度不及预期，贸易政策风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险。