华泰期货-国债日报：9月经济总量超预期-221025

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（以下内容从华泰期货《国债日报：9月经济总量超预期》研报附件原文摘录）
　　策略摘要 　　短期而言，随着9月经济数据落地，在四季度增量政策较少的情况下，预计四季度经济相对三季度而言有望回落，在此情形下，期债上行趋势有望延续，故由此前的中性调整为谨慎偏多。 　　核心观点 　　市场分析 　　利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为1.79%、2.27%、2.49%、2.71%和2.72%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为93bp、44bp、23bp、93bp和44bp,国债利率下行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为1.9%、2.33%、2.59%、2.83%和2.86%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为96bp、53bp、27bp、92bp和50bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体收窄。 　　资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.58%、1.76%、1.94%、1.92%和1.91%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为34bp、16bp、-2bp、34bp和16bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.39%、1.73%、1.81%、1.63%和1.71%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为32bp、-2bp、-10bp、23bp和-10bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 　　期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为0.03%、0.09%和0.17%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.03元、0.01元和0.07元，期货隐含利差分化；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1433元、0.1874元和0.2732元,净基差多为正。 　　重点指标 　　从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。 　　策略建议 　　昨日公布三季度和9月经济数据，经济总量超预期，表现为GDP和工业增加值超预期，经济结构仍令市场担忧，表现为消费、出口延续下行。由于此前PMI大超预期，市场对于9月经济回暖有较充分的预期，故经济数据公布后，期债小幅回落后再度走高。 　　事实上，昨日影响期债走势的主要因素并非9月经济数据上，而是股汇波动下，市场对国内经济依然偏悲观，人民币创下年内新低，来到7.32关口。美债利率延续上行趋势，中美利差倒挂幅度进一步加深，对于人民币汇率影响较为直接和显著，但对国内货币政策和利率的影响趋弱，人民币贬值和国内利率震荡共存的局面进一步验证市场主要交易紧信用和经济悲观的预期而非货币收紧。 　　我们认为，9月较佳的社融数据并未促使市场转向交易宽信用，而是在高频地产销售数据持续偏弱的影响下，继续交易紧信用的担忧。注意到三季度稳增长政策密集出台，但效果并未显现，居民、政府和企业三大部门加杠杆力度有限，导致四季度经济即使复苏，力度大概率不会太强，尤其是在地产销售筑底时间拉长的背景下，这支撑债券牛市在四季度延续。 　　短期而言，随着9月经济数据落地，在四季度增量政策较少的情况下，预计四季度经济相对三季度而言有望回落，在此情形下，期债上行趋势有望延续，故由此前的中性调整为谨慎偏多。 　　风险 　　经济超预期；流动性收紧。