德邦证券-星源材质-300568-深度系列报告：蛰伏已过，湿法隔膜柳暗花明-210702

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星源材质：昔日隔膜龙头王者归来。

公司成立于2003年，分别于2006年和2007年突破掌握了湿法和干法隔膜的制备关键技术；2013年，公司成功开拓国际市场，开始向LG批量供货；2014年公司首条湿法隔膜产线开始投产；2016年上市后公司产能扩张进一步提速，目前公司已形成深圳、合肥、常州三大生产基地。

但受新能源车补贴退坡和公司常州基地产能释放较慢影响，公司17-20年利润增速相对缓慢，但20年下半年开始，随着常州产能释放，公司业绩呈现季度环比持续改善。

行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期。

湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。

优质设备是行业入场券，而制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。

二线隔膜厂因近年来隔膜价格战造成的盈利亏损和行业洗牌，扩产能力较弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。

叠加21年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2年左右的供需紧平衡周期，存在涨价预期。

公司分析：蛰伏已过，湿法产能迎来收获期。

公司技术布局全面，设备工艺能力领先。

公司申请专利数超300，领先国内同行。

同时与LG保持高度合作关系，已获得LG在涂覆领域众多核心专利的全球授权。

公司具备湿法隔膜设备设计能力，湿法设备绑定德国布鲁克纳，根据自主开发设计的工艺技术向国内外专业设备厂商定制，能够确保隔膜设备与自主工艺技术高度匹配，满足生产高品质隔膜的高精度标准要求。

经过产线调整和客户验证，公司常州基地已于20年开始批量出货宁德时代、比亚迪等国内大客户，21年公司有望进一步突破海外客户。

公司计划在瑞典建设湿法及涂覆膜生产线，并与Northvolt签订六年约33.4亿元供货协议，凸显公司湿法隔膜产品优势，有望为今后海外客户拓展提供示范效应。

公司也于今年5月公告了南通基地规划，100亿元总投资和30亿平的产能规划也体现了公司在常州基地工艺及客户理顺后已具备大规模上产能的基础，有望进入产能快速释放周期。

盈利预测与投资建议。

受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年公司归母净利润3.04、5.86和8.93亿元，分别对应PE93.01、48.18、31.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。