东方证券-拼多多-PDD.US-拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平-211201

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核心观点高基数下用户增长放缓，更关注用户参与度提升。

3Q21环比新增2600万年活买家达8.67亿，环比新增用户较前序季度有所减少，同期阿里/京东环比新增3500/2010万。

拼多多仍是国内买家数最多的电商平台。

我们测算3QGMV增速在28~36%，增速放缓。

放缓原因：1）短期宏观消费放缓；2）电商行业竞争加剧（内容电商、淘特等竞品今年增长加速）；3）公司策略性降低投入，今年连续3个季度销售费用维持下滑，单位获客成本也在下滑。

收入增速也有所放缓：非自营业务收入yoy+55%，其中广告收入yoy+44%，佣金（含买菜）收入yoy+103%。

销售费用投入减少，获客成本下降。

3Q21Non-GAAP销售费用投入97亿元，连续3个季度环比下降；测算3Q21平均获客成本为54.0元/人，维持下降的趋势（公司已经基本完成用户积累的阶段）。

管理层在3Q财报会上表示未来要减少在营销方面的投放，加大研发投入。

费用控制高效，公司3Q21经调整净利润达31.5亿元（利润率14.6%）。

主站电商：1）未来拼多多的GMV增速应该快于行业，由于平台拥有全国最多的买家数，且ARPU仍处较低水平，相比竞对有更大增长空间。

2）销售费率会持续下降。

综上我们预计公司主站电商盈利持续性是可预期的。

多多买菜方面：根据我们估算假设，3Q多多买菜GMV增速高于亏损金额的增速，既单单盈利能力在持续改善。

我们预期4Q21、2022年单量会随着前端供应链改善而逐步提升，GMV同比增速预计在80-90%。

财务预测与投资建议由于整体消费需求较弱，因此我们下调21-23年收入预测(1161/1724/2543亿元下调至970/1325/1905亿)。

采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19.4），预计22年经调整净利391亿元，给予估值1188亿USD（美元汇率6.38）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.58），给予估值129亿USD。

综上，给予拼多多目标价105.09美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期、互联网监管趋严。