天风证券-奈雪的茶-2150.HK-风物长宜放眼量，锚定新茶饮长坡厚雪，共享奈雪成长红利-210702

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扎根于中国悠久茶文化，高端现制茶饮迎来黄金时代①新茶饮结合中国茶与新消费掀起浪潮，目前高端门店占比尚不足1%。

2020年现制茶饮行业规模达到1136亿元，其中高端现制茶饮129亿元，近五年CAGR为75.8%，预计2025年将达522亿元。

截至2020年末，中国约有34.8万间现制茶饮店，其中约有3400间高端现制茶饮店，占比不到1%。

②高端茶饮头部品牌已基本确立，CR2达47%/CR5达58%。

头部品牌通过构建品牌+“私域流量池”深耕产品和用户，未来将强者恒强。

③对标咖啡赛道星巴克，茶饮同具有成瘾性、文化属性等利于品牌推广及维持长生命周期的基因。

目前国内咖啡头部品牌星巴克/瑞幸门店数分别为5106间/5910间，头部高端茶饮品牌喜茶/奈雪的茶分别为690间/556间，渗透率提升空间广阔。

创新产品引领消费风潮，探索新模式满足消费者需求①强大的产品研发能力及高效的供应链：1）公司的核心产品深入人心，2020年三大经典茶饮贡献销售额27.6%。

针对产品模仿问题，奈雪的茶通过更快地推出产品，更早形成规模效应，在产品采购方面形成先发优势和规模优势保持竞争力。

2）公司甄选主要原料的供应商，与250家知名原材料供应商建立了合作伙伴关系，前十大供应商平均合作超过两年。

②精心设计的门店和创新营销带来的私域流量：1）典型的奈雪的茶茶饮店规模介于180至350平方米之间，可容纳50至120位宾客，门店成为顾客社交生活、休闲娱乐的重要支点。

2）公司通过线上口碑营销有效促进品牌推广，联名推广及社交媒体创新营销提高品牌知名度。

3）奈雪的茶于2019年9月推出奈雪的茶会员体系，受到客户认可，截止2021年5月31日注册会员人数已达3470万名，2020Q4活跃会员人数达580万名，其中29.8%为复购会员。

根据灼识咨询，公司会员复购高于行业平均水平。

③快速扩张能力及PRO店的加速渗透：1）公司茶饮店网络迅速扩张，5年增长超过10倍，截至2020年5月末已达556间。

2）奈雪PRO店型通过减小门店面积、简化供应链加速渗透。

目前奈雪PRO茶饮网络拥有60间门店，公司规划21年及22年新开设门店中70%为奈雪PRO店。

④全面部署的IT架构和人才储备：1）公司推出专有集成信息平台Teacore，帮助整合理解海量运营数据。

2）联合创始人赵林和彭心、高管团队平均拥有十年以上经验。

公司重视员工培训，建立人才先锋计划，培养及维持人才库，以储备未来的优秀店长。

门店网络扩张，营收增幅较大，盈利能力提升①收入端：20年营收达30.57亿元，疫情下收入仍实现22%的增长，现制茶饮与烘焙等产品比例大约为3:1。

②成本端：公司坚持采用上好原料，2020年综合毛利率为62.1%，茶饮毛利率高于烘焙。

③费用端：员工成本占比3成左右较为稳定，租金成本占比有所下降，广告和产品促销开支占比下降，配送服务费用率上升。

④利润端：亏损不断收窄，盈利能力提升。

⑤资产端：负债率保持高位，短期偿债能力回升。

⑥现金流稳步增长。

投资建议：奈雪的茶为中国领先的高端现制茶饮连锁品牌，直营模式经营，聚焦一二线城市，致力于打造舒适高端社交场所。

公司不断扩张门店网络，创新产品营销和门店类型，满足多元化消费场景，专注打造茶饮新生活品牌。

我们预计2021-2023年净利润将达0.74亿元/3.60亿元/6.84亿元，归母净利率分别为1.3%/4.8%/7.0%。

我们给予公司PEG为0.80，对应23年PE为72.20x，对应估值为594.0亿港元（494.0亿人民币），目标价为23.1港元（19.2元），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；门店扩张不及预期风险；原材料上涨风险；租金上涨风险。