华安证券-利率周度观点：当前资金面对货币政策敏感性提升-221023

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（以下内容从华安证券《利率周度观点：当前资金面对货币政策敏感性提升》研报附件原文摘录）
　　为何四季度难以形成“财政性流动性宽松”？ 　　21年专项债发行后置与22年专项债发行前置是前三季度资金面宽松的主要原因。21年四季度专项债发行额占全年比重的31.3%，这部分资金的拨付使用为22年一季度贡献了较多流动性，二三季度虽然专项债发行提速、资金面略有收拢，但资金的高效拨付使用仍为市场提供了充裕的流动性。 　　四季度来看，“财政性流动性宽松”接近尾声，财政对资金面的影响从投放基础货币（减税降费、专项债拨付等）向回收流动性（新发专项债）转变。发行端：政府债券发行空间有限。截至9月，专项债发行已完成全年目标的85.3%，远高于去年同期的66%，国债、一般债发行节奏均快于去年同期，财政资金继续向市场收拢资金的空间不大。拨付端：专项债拨付率已高于历史同期。1-8月新增专项债拨付率约为68.1%（估计），相较于前三季度，财政资金大概率无法独立向市场提供充裕流动性。 　　综上，今年前三季度，财政稳定输出流动性，货币微操层面的“松”与“紧”并未实质影响资金面，而这一模式或将在四季度发生转变。 　　宽信用逐步“脱敏”宽货币，是否还有必要继续维持宽货币？ 　　“进一步宽货币”已不是宽信用的必要条件。9月社融总量与结构的优化已一定程度证明了结构性工具的有效性，往后看，政策的宽信用可能更依赖于直达性的结构化工具。 　　从“放水”到“用水”，社融、M2剪刀差收窄，资金面已趋向紧平衡。基础货币投放减少、政府债净融资带来银行资金面收紧，6月超储率仅为1.5%，资金面仍为紧平衡。M2与社融方面，效用更强的直达性政策工具吸收银行间冗余的空转资金，9月社融与M2剪刀差明显收窄。 　　货币政策操作上，MLF存在缩量续作可能。一方面存单发行利率远低于MLF利率，10月二者倒挂75bp，另一方面宽货币以实现宽信用的必要性降低，11月MLF缩量续作可能性较大。 　　投资策略：流动性失去确定性，则杠杆策略的性价比较低 　　基本面上，债市并无较大预期差，经济弱复苏是主旋律。流动性方面，财政拨付率已高于历史同期，财政难以继续支撑宽松流动性，11月MLF存在缩量发行可能。展望下阶段，财政对资金支持作用或消退，货币政策支撑流动性概率不大，杠杆策略易受利率波动影响，资金成本对货币政策敏感性提升。 　　风险提示 　　疫情存在不确定性。