中邮证券-滨江集团-002244-一年三倍，滨江集团的阿尔法在哪里？-221023

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（以下内容从中邮证券《一年三倍，滨江集团的阿尔法在哪里？》研报附件原文摘录）
　　滨江集团(002244) 　　滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞 　　滨江集团成立30余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992年成立于杭州，30余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。 　　一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？ 　　近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。 　　业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略） 　　杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区域经济方面，杭州市2021年GDP位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其中IT从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近5年流入总量高达300万，相当于流入前人口的33%、流入后的25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021年杭州商品房销售额达到6589亿元，相当于5年、10年前的1.80倍（全国1.55倍）和6.70倍（全国3.11倍），与上海成为全国唯二突破6000亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升，今年9月已升至行业第12名。 　　估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率） 　　受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动公司估值持续提升。根据PB-ROE估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力：1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升2022年上半年的33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续提升。 　　投资建议 　　公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于：①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024年公司归母净利润为36.55亿元、42.56亿元、50.28亿元，EPS为1.17元、1.37元、1.62元，对应PE为9.35倍、8.03倍、6.79倍。 　　风险提示 　　房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。