天风证券-网易~S-9999.HK-游戏全球化IP大作加码，网易云音乐拆分上市可期-210703

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事件：公司自研全球化重磅IP卡牌游戏《哈利波特：魔法觉醒》于21年6月16日-6月25日完成第三次测试，平台为Android/PC，形式为付费测试。

公司5月26日发布公告，拟通过以在香港联交所主板独立上市的方式分拆网易云音乐，已经过香港联交所确认。

游戏业务高基数前提下实现稳定增长，新游上线表现良好。

21Q1移动游戏营收达109.07亿元，同增14.77%，环增12.4%，占整体游戏业务营收72.8%。

主要系21Q1内上线《天谕》手游（1月8日上线）、《游戏王：决斗链接》（1月13日上线）、《忘川风华录》（3月19日上线）新游表现亮眼贡献增量收入。

新上线《宝可梦大冒险》（5月13日上线）预计流水贡献将于Q2及后续季度显现。

暑期即将上线《有杀气童话2》（7月29日上线）、《王牌竞速》（7月24日上线）、《漫威超级战争》（7月15日上线）已定档。

旗舰产品《梦幻西游》和《大话西游》系列及热门游戏《明日之后》、《率土之滨》仍保持强劲生命力为游戏业务护航。

6月28日《漫威对决》、《逗斗火柴人》、《钓鱼大对决》等进口游戏已获版号。

21年后续公司还将发布更多全球化作品，海外市场有望进一步拓展。

自研SLG《无尽的拉格朗日》（4月14日进行安卓删档测试）将于年内完成全球发行，买断制多人动作竞技游戏《永劫无间》于6月25日结束steam全球测试，7月8日开启不删档测试。

《哈利波特：魔法觉醒》（已完成最后一轮测试）、《暗黑破坏神：不朽》、《指环王：崛起之战》、《超激斗梦境》、《隐世录》等多款知名全球化IP重磅产品，后续季度业绩可期。

匠心IP大作《哈利波特：魔法觉醒》开启三测，创新即时卡牌战斗玩法引人入胜。

《哈利波特：魔法觉醒》于6月16日开启android/pc入学预备测试，测试中充值付费将于正式开测返还，全平台预约人数已近1000w，我们预计公测日期临近，并详细分析游戏玩法。

《哈利波特》美术音乐制作精良，以独特英伦绘本画风还原魔法世界，高质量满足原著及电影用户。

核心卡牌玩法除传统抽卡+卡组策略搭配外，添加玩家实时移动操作，卡牌+rpg+动作提供玩家全新体验。

游戏经济系统设置平衡，保证0氪玩家资源获取的同时，提供个性化装扮及装备卡牌强化选择，具有多样化付费点，满足不同层级氪金玩家的游戏体验。

学院设计加强玩家归属感及用户粘性。

我们预计高DAU+高用户粘性+高质量研发将带来持续游戏收入增量。

拟拆分网易云音乐独立上市，21年版权合作加大有望进一步托高估值。

香港联交所已确认网易可对网易云音乐进行拟议分拆。

将以全球发售的方式进行。

分拆完成后网易将持有CloudVillage不少于50%的投票权，CloudVillage仍为网易子公司。

5月18日网易云音乐与SME达成全新版权合作，将获得索尼音乐娱乐数年期的海量曲库授权。

同时双方还将在音乐宣发、流媒体服务、在线K歌、音乐Mlog等层面开展更多创新探索和全新合作。

版权垄断成为过去，在线音乐将从内容及社交方面展开新的角逐。

投资建议：21Q1营收净利均超预期，递延收入提升，各项业务稳步增长。

后续大IP产品上线+全球化深化值得期待。

有道受监管影响有限，随K12渗透率逐渐提升及前期运营搭建逐渐完善，规模效应将逐渐显现。

公司老游戏稳定贡献收入，Q1上线新游《天谕》等表现亮眼，后续《永劫无间》、《哈利波特》、《暗黑破坏神》等产品可期。

创新业务随网易云音乐拆分独立上市，版权垄断减弱，内容社区差异化优势体现，用户数及付费率将进一步提升。

基于SOTP估值法，我们上调网易的合理估值范围为HKD7633-8144亿/USD983-1049亿（原目标估值HKD7325-7811亿），较21年6月29日收盘后价格HKD173.1/USD114.74，存在28%-36%的上涨空间，中位数对应目标价HKD228.3/USD151.41，上涨空间为32%/33%。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期。