国盛证券-固定收益点评：尾部风险上升，百强县城投如何选？-221018

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：尾部风险上升，百强县城投如何选？》研报附件原文摘录）
　　除国家级、省级城投外，区县级城投是城投债投资下沉策略的重要研究主体，而百强县作为在县市中综合实力最突出的县市，是区县级城投研究中的重要一环，本文从百强县评选到城投个体打分进行全方位梳理： 　　一、区域利差分化下，尾部投资愈发谨慎，或可适当下沉至百强县：永煤事件后，区域利差分化严重，2021年中旬后，江浙等资质较好区域利差回落至永煤违约前水平，而像云贵等资质较差区域，利差不断上升。2022年以来土地出让收入下滑明显，广义财政收入吃紧，市场愈发关注尾部估值风险，因此对于下沉策略愈发谨慎。但是百强县一般处于经济较好区域，区域尾部风险不大，并且由于层级低，存在有利差空间，我们认为可以适合可以适当关注区域经济实力强，长期位于百强县名单前列的县市。 　　二、百强县集中于华东区域，并且前部榜单变化不大，强者恒强：1）官方已取消百强县评选，非官方榜单权威性与科学性不足，采用经济、财政数据重排百强县名单。唯一的官方百强县榜单由国家统计局发布。2007年后，国家统计局停止了百强县评比。人民日报、中郡所、赛迪顾问等机构均有发布百强县名单，我们将经济发展水平、地区财政实力两个方面作为最主要的衡量标准，根据2021年度数据对所有县市进行排名。2）百强县代表着中国县域经济的最强实力，主要集中在江苏、浙江、山东和福建四省。百强县区域分化明显，江苏、浙江、山东和福建四个省的百强县个数共有75个，2021年GDP总量占所有百强县的80.72%，即使同为“百强县”，县域经济财政实力可能也存在不小的差距。3）百强县中后部县级市变动幅度较大，前部集中化程度高。百强县更替主要位于榜单中后部，2022年百强县中，8%的新上榜县级市排名均位于70%县级市后。 　　三、区县级债券中，百强县资质优，且集中于江浙地区。1）从区县级债券财务资质看，百强县城投主体资质明显优于非百强县城投主体。由于百强县在区域经济发展水平、财政状况方面均优于非百强县，因此百强县城投个体债务数据也应当优于非百强县城投个体。2021年百强县短期债务占有息债务比例中位数为7.72%，略低于非百强县；对外担保规模占净资产比例为6.31%，大幅低于非百强县。2）百强县内部看，经济发展情况更好、财政实力更强的百强县城投债券更受投资者青睐。2022年百强县榜单前30名发行倍数、发债拥挤度明显高于排名靠后的百强县。从发债拥挤度上来看，排名前10名的百强县发债拥挤度均值为51%，而排名后十位的百强县发债拥挤度仅为11%。 　　四、百强县城投信用打分模型及择券思路：1）静态角度：适度下沉至唯一县级平台。百强县唯一区县级城投融资平台，受区县级政府支持力度可能更大，这也意味着在一定程度上，平台的债券违约风险降低，我们认为可以适当关注区县级唯一城投平台，建议关注得分较高，当前估值较高的唯一县级平台。2）动态角度：关注当前具有一定利差，但是土地景气度较好的百强县。土地出让景气度反映市场对于区域经济的信心，关注如龙口市、大冶市、邳州市、溧阳市等土地景气度较高、土地出让规模在百亿元以上的百强县。结合土地出让收入总额以及增速来看，溧阳市城投平台值得关注，预计溧阳市2022年土地出让收入总额为446亿元，所属地级市常州市预计全年土地出让收入总额为924亿元，溧阳市占比接近50%，且为常州市下辖区县中唯一实现土地出让收入正增长的区县。溧阳市区县级城投平台有3家，分别为溧阳市城市建设发展集团有限公司、江苏天目湖(集团)有限公司、苏皖合作示范区建设发展集团有限公司。 　　风险提示：百强县评选依据不完整，打分模型不合理。