浙商证券-债券市场专题研究：组合曲线的构建与运用：观品种，振长策-221015

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：组合曲线的构建与运用：观品种，振长策》研报附件原文摘录）
　　为何构建组合曲线？ 　　纯债策略通常围绕以下四原则展开：①经济周期&政策周期判断；②估值趋势评估；③纯债组合策略把握；④自下而上的信用策略与标的选择。其中纯债组合策略的承上启下作用突出。 　　真实的组合管理是在以下四类子策略中进行定价比较，即1Y以内的高收益债，1-3Y非AAA城投债&产业债，3-5-7YAAA城投债&产业债&银行次级债，7-30Y国债。为了更加直观地对上述四类子策略进行估值判断，我们可通过构建组合曲线从组合总回报的角度来看待各类细分子策略。 　　组合曲线的构建方法 　　以一年为间隔，将存量债券的期限进行区间划分，以关键期限的收益率均值构建了组合曲线：1-3Y产业债、3-5Y银行次级债(包含二级资本债&永续债)、5-7Y城投债、7-30Y国债。 　　①1-3Y产业债：产业债中85%以上的债券期限集中在3年以内；从历史风险暴露情况来看，产业债整体信用风险相对高于城投债和商业银行信用债。对于处于上行周期的行业，进取型曲线可下沉至中债隐含评级AA+。 　　②3-5Y银行次级债：目前大部分银行次级债均会行使赎回权，因此实际剩余期限通常在5Y以内；次级债主要作为品种下沉的选择，存在特殊条款带来的品种溢价，绝对收益性价比较高。 　　③5-7Y城投债：5-7Y长久期信用债中超过一半为城投债，组合曲线中5-7Y城投债的结合满足了全期限全品种的配置需求。进取型组合曲线中因5-7Y城投债流动性风险溢价边际增长较小，不建议做更进一步下沉。 　　组合曲线如何运用？ 　　1.组合曲线形态判断策略类型 　　首先选择对比点位：2021年10月和2022年4月1日是两个重要择时点；其次根据不同曲线形态可能出现不同的情景，在不同情景下做出策略选择： 　　情景一：各期限各品种收益率均低于择时点，且组合曲线整体趋于平缓。若处于低分位区间，可选择哑铃策略，长端保证收益、短端保证流动性；若处于高分位区间，长端骑乘效应或将显现。 　　情景二：各期限各品种收益率均高于择时点，且组合曲线相对择时点更加陡峭。若分位数较高、预期收益率下行，则采用子弹策略加大长端配置仓位；若预期曲线呈现熊陡态势，可选择更具防御性优势的短久期品种。 　　情景三：曲线形态与择时点相似，其中个别品种个别期限优于择时点且斜率变大。此时该品种绝对估值优势突出，若预期收益率趋势下行，加大该品种陡峭期限的配置力度；若估值曲线仍在上行周期内，则选取该品种较短期限作为稳健策略。 　　情景四：曲线形态与择时点相似，其中个别品种低于择时点且形态翻转。若该品种曲线呈现先上升后下降，加大配置该品种上升段对应期限；若该品种曲线表现为先下降后上升，则减少该品种仓位。 　　2.组合配置利差判断配置仓位 　　我们依据信用-利率仓位切换的思路构建了组合配置利差：AA:1Y信用债以10Y国债作为配置交换品种，AAA/AA+:3-5Y信用债以10Y国债作为配置交换品种，AAA/AA+:7Y超长期限信用债以30Y国债作为配置交换品种。此外，同步构建了1年期AA与3-5年期AA+/AAA之间的品种利差。 　　对比普通信用利差（相同期限的信用债YTM-国债YTM），组合配置利差体现的是考虑了剔除期限溢价后的真实配置机会；信用利差有时会带来错误的预判，而配置利差的趋势更接近YTM表现。 　　依据纯债策略第一、第二原则的判断，结合配置利差曲线形态及其2019年以来的历史分位数表现，可以根据相对估值的变化来调整仓位，最终得到下一阶段的组合策略及仓位构成。 　　3.现阶段组合配置策略 　　①组合曲线特征分析：当前4年期AA+银行永续债绝对收益性价比高，超长期利率债回调风险较大。 　　②配置利差与品种选择：3-5Y中高等级信用债持续占优；1Y短久期AA信用债做防御性策略；7Y超长信用债&30Y超长利率债性价比已不高。 　　③组合策略建议：四季度，我们建议适当降低杠杆，具体配置建议如下：1YAA城投债：30%，3-5YAAA&AA+信用债：80%，5-7YAAA信用债：10%，10Y利率债：0%，30Y利率债：0%；组合总杠杆120%。 　　风险提示 　　统计口径偏差风险；基本面超预期变动。