东方证券-贵州茅台-600519-三季度回款情况良好，i茅台助力直销增长-221016

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（以下内容从东方证券《三季度回款情况良好，i茅台助力直销增长》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　公司公布2022年三季报，1-9月实现营收897.86亿元（yoy+16.5%)，实现归母净利润444.00亿元（yoy+19.1%)；其中22Q3实现营收303.42亿元（yoy+15.2%)，实现归母净利润146.06亿元（yoy+15.8%)，与业绩预告一致。 　　系列酒收入高增长，“i茅台”助力直销渠道发展。分产品，22年1-9月茅台酒、系列酒分别实现收入744.0亿元（yoy+14.5%)、125.4亿元（yoy+31.5%)；22Q3，茅台酒、系列酒增速分别为10.9%、42.0%，系列酒增速环比Q2提升明显，预计受益于茅台1935的放量。茅台1935近期因投放量增大批价有所下滑，目前稳定在约1200元/瓶，经销商利润率仍然丰厚，预计渠道推力较强。分渠道，22年1-9月批发、直销收入分别为550.6亿元（yoy-8.0%)、318.8亿元（yoy+117.1%)，直销收入占比达到36.7%（yoy+17.0pct)，其中“i茅台”平台实现收入84.6亿元，贡献一定增量，并有推动整体吨价的上行。截至22Q3末，国内、国外经销商分别为2084、104家，保持稳定；公司合同负债为118.4亿元，同比、环比分别+29.6%、+22.4%，为后续业绩释放奠定基础。 　　毛利率小幅提升，盈利能力保持稳定。22年1-9月，毛利率91.9%（yoy+0.7pct)，预计受益于直销占比提升；销售费用率为2.8%（yoy+0.2pct)，管理费用率为6.4%（yoy-0.9pct)。22Q3，毛利率为91.4%（yoy+0.6pct)，销售、管理费用率分别同比+0.6pct、-1.0pct；税金及附加占比同比+2.4pct。综合，公司22年1-9月净利率为53.1%（yoy+0.1pct)，Q3净利率为51.5%（yoy-0.8pct)，基本保持稳定。 　　三季度回款情况良好，估值回落后配置价值提升。受疫情影响，预计22Q3部分市场动销和发货受到冲击，导致营收同比增速环比有所下滑。但从单季度营业收入+合同负债增加值的口径来看，22Q3经调整营业收入约315.5亿元（yoy+24.1%），保持较高的增速，回款情况良好，表明下游需求保持较强的韧性，渠道打款积极性较高。近期受疫情反复、宏观经济预期悲观等因素的影响，公司及白酒板块股价均回落明显，目前公司23年一致预期PE已经回落至30倍以内，配置价值进一步提升。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持上次预测，预测公司22-24年每股收益分别为50.04、57.92和66.02元。采用历史估值法，公司近5年平均PE为40倍，给予公司22年40倍PE估值（与上次报告一致），对应目标价2001.60元，维持买入评级。 　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。