平安证券-贵州茅台-600519-公司经营稳健，直营渠道占比持续提升-221017

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（以下内容从平安证券《公司经营稳健，直营渠道占比持续提升》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台(600519) 　　事项： 　　公司发布22年三季报，前三季度实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。单三季度公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%。 　　平安观点： 　　Q3维持增长态势，系列酒贡献主要增量。22年前三季度公司实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中22Q3公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%，延续了年初以来的持续增长。分产品看，22Q3系列酒收入同比增长42.0%至49.4亿；22Q3茅台酒收入同比增长10.9%至244.4亿，保持了稳定增速。截止至22Q3，公司经销商总数为2188家，较年初减少5家，环比不变。 　　直销渠道延续增长，批价调整后趋于稳定。从渠道角度来看，22Q3茅台直销渠道收入为109.3亿，同比+111.0%，占比达37.2%，比去年同期提升16.9pcts；批发渠道收入为184.5亿，同比-9.3%，占比达62.8%。报告期间，“i茅台”表现亮眼，共实现酒类收入84.6亿元，经营逐渐稳定，有效提升了直销渠道占比。批价角度来看，根据国酒财经显示，飞天茅台整箱/散瓶价格分别为2980/2700元/瓶。国庆后飞天批价相比中秋节前批价小幅回落，主要系旺季投放量增加叠加茅台专卖店转型升级下经销商短期费投加大，目前已趋于稳定，凸显了茅台强大的品牌力与需求韧性。 　　税率波动影响净利率，合同负债延续增长。公司22Q3销售毛利率为91.4%，较上年同期+0.6pcts；22Q3销售费用率为3.0%，同比+0.6pcts；管理费用率为6.4%，同比-0.9pcts；税金及附加率为16.2%，同比+2.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为50.1%，较上年同期-0.6pcts。截止22Q3公司合同负债118.4亿，同比环比均显著增加，经营业绩稳健。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为94.1亿元，同比-74.4%，主因报告期间公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 　　改革持续推进，经营稳中向好，维持“推荐”评级。随着公司多项改革持续推进，营销体系日渐完善，产品结构延续升级，在品牌力的支撑下公司有望释放新的增长动能。同时，疫情扰动下，公司主要产品需求稳健，需求端依然强劲，彰显出行业龙头的韧性。我们看好公司改革驱动的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒企业受政策影响大，如行业管控政策，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)疫情反复风险。白酒行业受需求侧影响较大，若疫情反复，可能造成消费场景缺失，影响公司短期业绩。