加入VIP免费下载浙商证券-债券市场专题研究：9月经济数据前瞻-221012
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核心观点 本月经济数据，我们提示一个可能的超预期点：相比于地产需求，本轮地产投资可能率先或同步释放增量修复信号。9月开始地产政策开始着力于开发端，后续信贷资金修复可能接力保交楼政策推动地产投资止跌回升。市场重点要观测本月和下月地产资金修复数据的修复程度。 关于市场关注的经济核心变量——地产销售：我们认为，9月下旬地产销售的大幅脉冲未必具有持续性，10月地产仍处于区间筑底的进程中。（1）首先，9月底销售回暖的动力主要来自于开发商节前促销推盘行为，以及9月疫情暂告一段落后堆积的购房需求，但是这两大动力都是短期的。虽然我们倾向于认为，政策底部在930“新房房贷利率下限下调+换购住房个税优惠+首套公积金贷款利率下调”的新政推动下已经出现，但政策短期不会改变、购房群体普遍还存在“等一等”的心理，观望政策力度是否会进一步加码。因此，930新政后的10月地产销售的修复可能让渡至11月、甚至12月；购房群体对于“政策底部预期”的确认才可能会导致本轮地产销售实质性修复的出现。（2）其次，10月疫情扰动明显，短期地产销售向下波动的压力大。疫情的不确定性过大，很难预测疫情扰动的右侧，不建议市场将其作为确认销售底的信号。 地产投资：信贷及竣工释放边际贡献，累计同比预计-8.3% 预计9月地产投资当月同比增长-14.4%，1-9月累计同比增长-8.3%；9月地产销售当月同比增长-20%，1-9月累计同比增长-22.6%。9月，建材价格走势释放积极信号，水泥价格平稳上行、玻璃价格出现底部修复趋势，尤其期货价格上行明显。考虑到水泥价格仍受基建需求的带动，从7月中旬至今的价格行情来自基建的贡献更多，玻璃则更多受到地产需求影响。同时，多地保交楼政策接力推动，9月竣工需求可能持续增长。 制造业投资：政策支持对冲出口走弱，累计同比预计10% 预计9月制造业投资当月同比10%，1-9月累计同比增速10%。先行指标显示，9月制造业投资可能维持高增速。9月，PMI生产指数进入扩张区间，BCI投资指数上行0.2个百分点至52.73%，多项数据预示本月制造业投资不弱。信贷的修复可能是短期推动制造业投资扩张的主要原因。9月信贷政策对制造业投资的支持明显，9月13日国常会提出延长缓税期限和新增再贷款两项措施助企纾困，9月28日，央行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。 基建投资：高频数据走强，累计同比预计9.6% 预计9月基建投资（不含电力）当月同比增长18%，1-9月累计同比增长9.6%。高频和先行数据显示9月基建投资可能持续走高。9月下半旬石油沥青装置开工率大幅走高，9月第三周和第四周同比增速高达16%和25%，本月挖掘机开工小时数同比再度回升，建筑业PMI大幅上行至60.2%。基建维持高增速的主因还是增量政策性金融工具落地带来的支持。 社零：人流物流修复不显著，受高基数影响，累计同比预计0.8% 预计9月社零当月同比增长3.1%，1-9月累计同比增长0.8%。本月社零增速预计显著回落。当前消费主要的问题在于修复斜率太过缓慢，对比2020年疫后脉冲式修复的状态，今年疫情持续扰动导致消费修复一再受阻。本月消费的次要问题在于高基数效应的拖累，2021年7月及8月暑期档受delta疫情影响，9月疫情扰动结束，社零出现高增速修复，导致今年基数较高。从高频数据来看，（1）本月汽车消费的支撑性弱化，9月乘用车零售销量高位小幅回落，金九银十效应未展现；（2）物流疲弱，公路整车运输物流运价指数持续回落；（3）人流疲弱，拥堵延时指数修复斜率平缓，9月未现季节性高点。 出口：“数量展现韧性、价格持续下跌，同比预计5% 预计9月出口金额（美元计价）同比增长5%，进口金额（美元计价）同比增长1%。从先行指标和高频数据看，（1）9月，新出口订单PMI大幅回落；（2）9月，欧美日韩主要出口国制造业PMI均出现回落，外需明显不振；（3）9月，大宗商品价格指数持续回落，价格因素对出口金额的拖累持续；（4）9月，国际货运航班班次和八大港外贸集装箱吞吐量稳中有升，数量因素对出口金额增速有一定支撑性；（5）9月，韩国出口金额同比2.8%，大幅回落3.8个百分点。多项数据交叉印证，本月出口数据仍然持续下行的压力较大。此外，本月进口增速预计小幅修复，主因是国内制造业投资需求偏强，对进口增速形成支撑。 通胀数据：CPI面临破3风险、同比3.1%，PPI同比1.2% 我们预计9月CPI同比增长3.1%；PPI同比增长1.2%。（1）CPI方面，主要的通胀压力在猪，9月猪价持续走高，叠加去年9、10月份的基数效应，猪价同比大幅走强；除生猪外，其他食品项价格上行压力偏小，禽类、畜类、蔬、果、面、蛋9月价格整体有回落趋势；非食品项受油价下跌的影响，预计上行压力也偏小。考虑到猪肉在CPI中比重较高，预计拉动本月CPI持续小幅上行。（2）PPI方面，原油、动力煤、螺纹钢等主要工业品价格持续大幅回落，根据模型拟合，预计本月PPI同比增速大幅回落至1.2%左右。 风险提示 基本面超预期变动；历史经验不能用于未来的预测。
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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：9月经济数据前瞻》研报附件原文摘录）核心观点 本月经济数据，我们提示一个可能的超预期点：相比于地产需求，本轮地产投资可能率先或同步释放增量修复信号。9月开始地产政策开始着力于开发端，后续信贷资金修复可能接力保交楼政策推动地产投资止跌回升。市场重点要观测本月和下月地产资金修复数据的修复程度。 关于市场关注的经济核心变量——地产销售：我们认为，9月下旬地产销售的大幅脉冲未必具有持续性，10月地产仍处于区间筑底的进程中。（1）首先，9月底销售回暖的动力主要来自于开发商节前促销推盘行为，以及9月疫情暂告一段落后堆积的购房需求，但是这两大动力都是短期的。虽然我们倾向于认为，政策底部在930“新房房贷利率下限下调+换购住房个税优惠+首套公积金贷款利率下调”的新政推动下已经出现，但政策短期不会改变、购房群体普遍还存在“等一等”的心理，观望政策力度是否会进一步加码。因此，930新政后的10月地产销售的修复可能让渡至11月、甚至12月；购房群体对于“政策底部预期”的确认才可能会导致本轮地产销售实质性修复的出现。（2）其次，10月疫情扰动明显，短期地产销售向下波动的压力大。疫情的不确定性过大，很难预测疫情扰动的右侧，不建议市场将其作为确认销售底的信号。 地产投资：信贷及竣工释放边际贡献，累计同比预计-8.3% 预计9月地产投资当月同比增长-14.4%，1-9月累计同比增长-8.3%；9月地产销售当月同比增长-20%，1-9月累计同比增长-22.6%。9月，建材价格走势释放积极信号，水泥价格平稳上行、玻璃价格出现底部修复趋势，尤其期货价格上行明显。考虑到水泥价格仍受基建需求的带动，从7月中旬至今的价格行情来自基建的贡献更多，玻璃则更多受到地产需求影响。同时，多地保交楼政策接力推动，9月竣工需求可能持续增长。 制造业投资：政策支持对冲出口走弱，累计同比预计10% 预计9月制造业投资当月同比10%，1-9月累计同比增速10%。先行指标显示，9月制造业投资可能维持高增速。9月，PMI生产指数进入扩张区间，BCI投资指数上行0.2个百分点至52.73%，多项数据预示本月制造业投资不弱。信贷的修复可能是短期推动制造业投资扩张的主要原因。9月信贷政策对制造业投资的支持明显，9月13日国常会提出延长缓税期限和新增再贷款两项措施助企纾困，9月28日，央行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。 基建投资：高频数据走强，累计同比预计9.6% 预计9月基建投资（不含电力）当月同比增长18%，1-9月累计同比增长9.6%。高频和先行数据显示9月基建投资可能持续走高。9月下半旬石油沥青装置开工率大幅走高，9月第三周和第四周同比增速高达16%和25%，本月挖掘机开工小时数同比再度回升，建筑业PMI大幅上行至60.2%。基建维持高增速的主因还是增量政策性金融工具落地带来的支持。 社零：人流物流修复不显著，受高基数影响，累计同比预计0.8% 预计9月社零当月同比增长3.1%，1-9月累计同比增长0.8%。本月社零增速预计显著回落。当前消费主要的问题在于修复斜率太过缓慢，对比2020年疫后脉冲式修复的状态，今年疫情持续扰动导致消费修复一再受阻。本月消费的次要问题在于高基数效应的拖累，2021年7月及8月暑期档受delta疫情影响，9月疫情扰动结束，社零出现高增速修复，导致今年基数较高。从高频数据来看，（1）本月汽车消费的支撑性弱化，9月乘用车零售销量高位小幅回落，金九银十效应未展现；（2）物流疲弱，公路整车运输物流运价指数持续回落；（3）人流疲弱，拥堵延时指数修复斜率平缓，9月未现季节性高点。 出口：“数量展现韧性、价格持续下跌，同比预计5% 预计9月出口金额（美元计价）同比增长5%，进口金额（美元计价）同比增长1%。从先行指标和高频数据看，（1）9月，新出口订单PMI大幅回落；（2）9月，欧美日韩主要出口国制造业PMI均出现回落，外需明显不振；（3）9月，大宗商品价格指数持续回落，价格因素对出口金额的拖累持续；（4）9月，国际货运航班班次和八大港外贸集装箱吞吐量稳中有升，数量因素对出口金额增速有一定支撑性；（5）9月，韩国出口金额同比2.8%，大幅回落3.8个百分点。多项数据交叉印证，本月出口数据仍然持续下行的压力较大。此外，本月进口增速预计小幅修复，主因是国内制造业投资需求偏强，对进口增速形成支撑。 通胀数据：CPI面临破3风险、同比3.1%，PPI同比1.2% 我们预计9月CPI同比增长3.1%；PPI同比增长1.2%。（1）CPI方面，主要的通胀压力在猪，9月猪价持续走高，叠加去年9、10月份的基数效应，猪价同比大幅走强；除生猪外，其他食品项价格上行压力偏小，禽类、畜类、蔬、果、面、蛋9月价格整体有回落趋势；非食品项受油价下跌的影响，预计上行压力也偏小。考虑到猪肉在CPI中比重较高，预计拉动本月CPI持续小幅上行。（2）PPI方面，原油、动力煤、螺纹钢等主要工业品价格持续大幅回落，根据模型拟合，预计本月PPI同比增速大幅回落至1.2%左右。 风险提示 基本面超预期变动；历史经验不能用于未来的预测。
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