西南证券-策略专题：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中-221007

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（以下内容从西南证券《策略专题：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中》研报附件原文摘录）
　　今年非美国家处于经常账户恶化正反馈之中。路径一：能源外生冲击扰动全球供应链并推高全球可贸易品价格，以德国和日本为例，此类能源对外依存度较高的非美制造业国家的贸易条件形成巨大负面冲击，工业部门生产能力遭受破坏。出口能力受损下各非美国家经常账户恶化，汇率端贬值压力较大，而非美货币贬值无形中抬高进口价格，造成输入性通胀的同时进一步恶化经常账户并带来贬值压力；路径二：今年美国开始用极端的货币紧缩以应对畸高的通货膨胀，美元拉升带来非美货币贬值，各非美国家外汇储备被加速消耗，进一步带来贬值压力。双重压力下，各非美国家正处于经常账户恶化正反馈当中。 　　美元与商品进入历史罕见的正相关区间。70年代以来，美元指数与商品总体保持着明显的负相关（全样本-0.45），而近两年滚动相关系数从近二十年以来的深度负值区间上冲至0.19。 　　历史上20世纪70年代石油危机下的全球大通胀同样使得能源进口国承受输入性通胀冲击，经常账户显著恶化。观察非石油发展中国家的经常账户赤字占货物和服务出口占比，从1973年的-10%大幅恶化至1981年的-22%。 　　当前正处于放大版J曲线效应的第一阶段。在外生冲击导致全球可贸易品价格飙升下，贬值导致进口价格抬升，经常账户大幅恶化；而经常账户恶化反过来加剧了非美国家货币贬值压力，这种情况与J曲线效应中的第一阶段有一定契合。而在目前史上罕见的通胀环境下，美联储做出的紧缩决定推高美元，成为放大J曲线效应第一阶段的重要变量。中期视角下，未来我们将踏入J曲线效应的第二阶段，即前期各非美国家汇率贬值正式带动经常账户的修复。驱动第二阶段后续核心变量将会是全球需求，需求下行反过来造成衰退式顺差，修复经常账户的同时缓解汇率端压力，脱离前期的“汇率贬值-经常账户恶化”正反馈。 　　中期来看，美元的强弱取决于美国与非美国家经济预期的相对强弱。基于中美经济周期相对强弱构建的周期相位差（领先14个月）指示，美元指数可能在高位构筑顶部，顶部可能在23年H1见到。我们可能即将进入美元高位见顶区间，但这个顶部可能持续时长不会很短，且不排除引发某些非美地区风险并继续创新高。 　　风险提示：后续联储超预期宽松。