民生证券-A股策略周报：滞胀的脚步-221009

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（以下内容从民生证券《A股策略周报：滞胀的脚步》研报附件原文摘录）
　　国庆期间的海外市场： 基于宽松的博弈。 十一期间，海外风险资产整体上看多有反弹，同时也出现了较为明显的波动：首先是基于美国制造业 PMI 的下行与职位空缺数的下降来博弈政策的宽松， 跨市场和风险资产类别均出现了全面反弹； 再到高于预期的美国就业数据的公布后联邦基金期货市场价格隐含的 2022年 11 月加息 75bp 的概率快速上升至 81.1%， 主要金融市场的股票指数此后大多出现明显的回调。 回顾 9 月，美元指数的上行（钱在变贵）几乎驱动了所有风险资产的下跌，而美元指数的下行又带来了风险资产的反弹。但值得关注的是：自 9 月 27 日美元指数见顶至 10 月 7 日，原油、黄金、铜、铝等主要大宗商品均有上涨，且涨幅要高于同期主要股票指数的修复进度： 主要大宗商品的价格高于了此前美元指数见顶时的水平，而大多数股票指数却没有相似程度的反弹。 　　越临近衰退，那么真正意义的滞胀即将到来。 基于美林时钟的“衰退了就没有通胀”是市场投资者认知陷阱。 当下两大因素正在进入视野： 其一是大宗商品并未出现过往的供给释放，反而供给刚性的问题再次加剧， OPEC 的减产决定与欧盟对俄罗斯的新一轮制裁使得全球范围内大宗商品供给不足的矛盾愈发尖锐；其二是在劳动薪酬的推动之下，通胀展现出了很强的粘性， 当前美国企业工人时薪的同比增速仍处高位，同时劳动参与率反而略有下降，“工资—通胀”螺旋仍在演绎。 大宗商品所面临的供给冲击与劳动力成本上升所带来的通胀粘性相结合，形成了海外经济基本面的滞胀特征，而我们此前强调的“过剩的金融资产”将在未来起到需求保护和合意库存提升的助推。 当前原油、黄金以及主要有色金属的非商业多头持仓头寸均明显低于 2020 年初海外疫情爆发前的水平；从商品基差的角度来看，当前原油基差正从深度贴水中开始修复，有色金属的基差也处于历史低位。 从资产定价的角度来看，当前对大宗商品定价里交易了过多宏观的衰退预期，可能反而会在进入真实衰退期时开始重新交易供需基本面。 因此未来看， 一旦衰退确认和美元走弱出现，大宗商品反而会开始更全面的反弹。 　　国内宏观波动率放大，解决“滞”是关键，且有滞必有“胀”。 房地产市场低迷的景气度向其他板块扩散正在得到经济数据的验证。 从工业企业经营数据来看， 无论是采矿业还是制造业， 8 月的累计营业收入与累计净利润的同比增速均在持续下降；受新冠疫情扰动的影响，国庆期间的出行与消费数据相比历史同期也有所下行。 与之呼应的是， 中国产业政策与企业趋势发展共振最突出的部分制造业海外上市企业重新回到了年内低点，宏观波动率放大下很多行业难以独善其身。 在国庆节前夕， 中央与地方政府先后采取积极的措施，支持“保交楼、保民生”相关工作的推进和稳定房地产市场的预期。 作为资本品的房地产在房价预期未有扭转下， 基本面是否就此触底回升有待后续验证，这也就意味着市场将期待更多政策出台。 值得一提的是， 认为中国经济上述问题不能扭转的投资者也不应该对“宽松”交易有太多期待， 因为上述场景下人民币的贬值压力将会加大， 在海外滞胀格局下也中国经济也将面对更多输入性的压力， A 股的未来关键仍是基本面而非宽松期待。 　　绝处之花。 全球滞胀格局越发明显， 我们仍然选择和未来更重要的资产站在一起，其中包括能源（油、煤炭）、 有色金属（铝、 金、 铜、 钼）、运输（油运、干散运）、能源转换的电力。 市场的乐观理由仍然是对经济走出下行的期待： 房地产、 基建、 银行。 成长未来可以关注适应于实际收入下降时期的军工和元宇宙。 　　风险提示： 海外超预期衰退；地产下行对经济影响有限。