方正证券-食品饮料行业周报：调味品板块反弹，Q3是验证改善的窗口期-210705

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核心观点1、板块随市场调整，调味品“抢跑”。

本周食品饮料下跌3.04%，跑输上证综指（-2.23%）0.81个百分点，白酒板块整体下跌3.45%。

个股方面，ST通葡（+26.51%）、嘉必优（+18.65%）、青海春天（+14.57%）、千禾味业（+14.42%）、天味食品（+13.48%）等领涨。

今年以来跌幅较大的调味品板块出现“抢跑”现象，Q3是验证业绩复苏的窗口期。

近段时间业绩真空期内，行情更多的是受流动性、行业比较和市场情绪等因素影响，有利好催化的个股涨幅居前。

2、调味品板块反弹，可关注下半年边际改善情况。

今年以来，调味品板块调整幅度较大，其中天味、颐海、千禾、中炬等公司股价分别从高点回调了64%/63%/47%/43%，对应21年PE分别回落至57/45/88/36倍左右（Wind一致预期）。

本周调味品板块上涨较多，我们认为调味品行业整体需求正常，但是渠道分流导致家庭消费端竞争加剧。

此外，去年Q2的高基数也让行业的实际受影响情况难以判断。

三季度是检验业绩复苏的关键期。

1）需求端，上半年家庭消费相比疫情期间需求热度有所回落，餐饮消费恢复至8-9成水平。

家庭消费端更多受社区团购的渠道分流影响，导致KA等传统渠道客流量下滑，头部企业考虑到传统线下渠道价格稳定性，未及时切入社区团购平台，从而家庭消费需求部分被中小品牌分流。

目前许多品牌开始积极拥抱社区团购平台，并对平台价格采取了一定管控措施以防对线下渠道产生冲击。

同时，社区团购部分高费用投入的让价方式正逐步恢复理性。

2）供给端，调味品行业面临短暂的库存周期性调整，上半年由于渠道囤货意愿或考核要求（去年高基数）影响，3-5月库存高位，截至6月，海天、千禾、天味等渠道库存有所改善，但整体仍处于去库存周期，建议持续关注。

此外，从去年下半年以来，成本上行，加之大多品牌开始加大营销费用投放（疫情期间费用大多后移至下半年投入），今年下半年有望在基数效应消退以及渠道结构主动调整下，业绩逐步恢复正常。

1）千禾味业：公司以KA等商超渠道为主，由于现代渠道客流量受到社区团购等分流影响，上半年动销情况有所放缓。

目前，公司开始主动应对社区团购渠道变化，将社区团购划分至电商部，直接由总部对接管控。

公司针对社区团购渠道注重性价比的特点，平台上主要销售非主流的高鲜类酱油，更有利于渠道良性发展。

2）日辰股份：相对于基础调味品和川味调味品，公司主营的B端定制复合调味品行业参与者相对较少，市场高度分散。

日辰在餐饮端主要面向连锁餐饮客户，客户粘性较高。

由于中小型企业研发以及食品安全把控能力较弱，主要以地方餐饮，流通批发客户为主，产品供应较为单一，满足百胜、味千、呷哺等大型连锁客户需求有一定难度，因此公司与中小企业直面竞争不多。

今年公司餐饮需求恢复8-9成，除了连锁餐饮客户以外，新增预制菜、烤串、便当等食品加工客户，对收入贡献较大。

同时，公司新品占收入的20%左右，随公司新产品增加（价格更高），以及中小新客户比重增加（大客户毛利率较低，净利率高，中小客户毛利率较高），毛利率还有一定提振空间。

费用方面，公司以直销为主，广告费等投入较少，今年预计增加市场投入，新增网点、人员等，人员费用增加较多，但定价策略基本稳定，净利率预计保持相对稳定。

3、白酒行业景气度仍在高位，行情已经蔓延到白酒概念股。

上周酒类概念股被继续炒作，中恒集团/ST摩登/青海春天/众兴菌业/*ST天成/吉宏股份等分别上涨39.16%/18.00%/14.57%/13.75%/5.12%/4.02%，业外资本跨界“染酱”、酒企借壳上市消息频发，显示了行业仍旧具备较高热度，但这些概念股的酒类业务规模普遍较小或交易事项并未达成，市值突然飙升后将面临着较大的回撤风险，建议拥抱白酒核心资产，把握趋势和确定性。

4、酱酒热潮延续，风险逐渐累积但依然可控。

去年以来酱酒渠道热度由一线向下持续扩散，国庆中秋双节合一、21年春节需求旺盛，酒企为了圈定核心渠道和消费者主动提价，热钱涌入加剧了渠道的囤货投机行为。

今年各大酱酒厂出于产能限制和结构规划纷纷缩减开发产品，酱酒的供需矛盾进一步凸显。

以上种种使得酱酒价格一路水涨船高，渠道账面库存不断升值，但部分品牌的实际动销和开瓶却十分有限，近期关于酱酒频繁提价和库存在渠道流转的质疑声开始增加。

我们认为酱酒存在一定的泡沫，但现在远未到泡沫破裂的时候，且酱酒的渠道风险仍是局部、可控的，不会对行业整体造成较大的系统性灾难。

5、白酒板块震荡或将延续，建议结合估值选定一二线龙头。

白酒板块回调，一方面是大盘整体走弱，周五均出现较大幅度下跌，另一方面，板块估值已在高位，业绩真空期内数据和事件极易引发预期波动，市场情绪主导行情。

水井坊高端酒独立扁平化运营、舍得酒业召开股东大会、古井贡酒完成定增且Q2数据反馈较好，本周分别上涨11.85%/11.19%/3.30%，其余酒企均有不同程度下跌。

行业不改向上趋势且不存在大的系统性风险，投资角度建议回归行业基本面和长期趋势，坚守高端茅五泸作为价值配置，重视次高端两倍以上的扩容机会，区域龙头长期成长趋势明朗，结合业绩和估值首推口子窖和今世缘，同时舍得酒业仍在扩张初期、水井坊经营改善，短期仍有一定机会。

6、行业和公司观点更新：1）泸州老窖：国窖仍是最大增量，公司十四五剑指前三。

公司于上周召开股东大会，1）公司目前正有序推进“东进、南图、中崛起”的市场发展战略，全国化进展顺利。

除传统优势市场外，国窖1573近年来在华东、华南等区域也保持高增，产品基本完成全国化布局，十四五仍是最大增量。

2）当前公司形成了国窖、特曲、窖龄、头二曲、高光等完整的品系金字塔，中低档产品基本完成形象与价格重塑。

尤其是十三五期间，公司针对泸州老窖品牌的梳理也逐步进入回报期，当前特曲系列加速实现品牌价值回归，基本站稳300元以上价格带。

十四五期间公司将发力双品牌战略，目标“重回前三”。

3）长期来看，在高端酒企中公司属于销售费用率较低的品牌专营模式，未来随收入体量的增长，规模效应下公司费用率仍有优化空间。

当前公司进入品牌势能的持续释放期，管理层也通过选拔迭代和激励机制常态化等措施始终保持着较高的行业竞争力，继续看好公司的长期成长性。

2）绝味食品：6月同店恢复情况较好，继续深化餐饮供应链布局。

公司卤味主业Q2同店恢复情况较好，尽管交通枢纽店仍有缺口，但街店、社区店相比19年有所增长。

今年以来，公司稳步推进开店进度，去年疫情加速中小品牌出清，预计全行业有6-10万开店空间，公司将保持每年1000-1500家的开店速度，积极开店加速市场布局。

美食生态圈业务方面，廖记下半年开店有望发力，公司继续加码餐桌卤味赛道。

餐桌卤味行业规模约为鸭脖品类三倍，空间广阔，集中度低，公司积累的卤味行业数据和市场预判能力可赋能被投公司业务，实现卤味行业的深度整合协同发展。

7、推荐个股：白酒：贵州茅台、五粮液、今世缘、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、口子窖、山西汾酒、大豪科技、金徽酒、伊力特等。

大众品：百润股份、安琪酵母、海天味业、伊利股份、安井食品、重庆啤酒、洽洽食品等。

短期建议关注：贵州茅台、口子窖、水井坊等。

8、风险提示：1）新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）国家行业政策变化；4）食品安全事件等。