国盛证券-固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径-220928

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径》研报附件原文摘录）
　　8月29日，兰州城投发生技术性违约，市场担忧兰州市风险对甘肃省级平台的传染性。从去年下半年以来，兰州市城投负面舆情频出，兰州市城投公开市场再融资持续恶化，如今年无新发债券，兰州城投和兰州建投2022年将净兑付170亿元，此次技术性违约后，市场更为关注兰州市风险对甘肃省级平台影响如何。 　　甘肃省级和兰州市级平台是甘肃省的主要发债主体，目前甘肃省级城投的估值走势较为平稳，但今年甘肃省级净融资已明显收缩。2022年9月27日，甘肃省存量债(852亿元)主要集中在省级平台（624亿元）和兰州市（183亿元），短期占比分别为40%和85%，集中兑付压力较大。价的方面，兰州城投目前估值持续在高位，而甘肃省级平台的估值相对独立，从去年年底以来走出震荡向下的趋势。量的方面，2021年以来兰州市城投平台债券融资恶化，今年以来省级平台也遭到拖累，截至2022年9月27日今年仅发行58亿元债券，今年净融资-47亿元。 　　面对流动性收缩，省级平台的信用资质最为关键。甘肃省级平台存量债主要集中于甘公旅、甘交建和甘电投（合计95%），整体信用状况尚可。甘公旅是甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘交建为甘公投子公司，负责境内营性收费公路、国省干线项目建设和管理等，二者的业务公益性很强、盈利能力很弱，资本支出压力较大，同时外部支持力度较大；甘电投是甘肃省市场份额第二的电力投资企业，经营现金流较为稳定，股东背景较强。财务方面，甘公旅（66%）资产负债率略高，三家平台有息债务偏长期，且主要以银行借款融资（均超过75%），备用流动性尚可，甘公旅和甘交建货币资金较为充裕，短期偿债能力尚可，甘电投经营性现金流基本能够保障利息偿付。 　　此前兰州市和甘肃省采取了一系列措施化解兰州城投的债务危机，但目前来看效果有限，考虑甘肃省可腾挪资源，甘肃省金融资源较为匮乏，此前本地银行对兰州市城投平台的授信支持有限，而理论上仍有较大空间。甘肃省主要的城/农商行为甘肃银行和兰州银行，规模不大。根据监管的规定，商业银行对单一集团客户授信余额不得超过该商业银行资本净额的15%，2021Q1甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的授信余额分别为8和13亿元，理论上对兰州建投集团的授信余额分别还有41和33亿元，整体来看本地银行依然有支持空间，后续可能需要省级层面协调本地银行更深入参与兰州市债务化解。 　　甘肃省的优质产业资源较少，主要集中于省级层面，去年部分产业主体经营情况尚可，能够提供一定流动性支持。甘肃省以能源工业、矿产开发和装备制造为支柱产业，优质产业主体主要包括金川集团、兰石集团、酒泉钢铁、甘电投能源等，基本由省级控股，受益于行业高景气度，去年金川集团（有色）和酒钢集团（钢铁）等盈利情况较好，也能够提供腾挪空间。兰州市和甘肃省级此前的关系并不密切，但技术性违约发生后，甘肃省级后续或将更多“通盘考虑”兰州市的债务问题。兰州市和省级平台的信用分化、甘肃银行对 　　兰州市城投平台授信较少，侧面反映了此前兰州市和省级平台的关系相对独立。但此次技术性违约或表明兰州市已经穷于应对，而甘肃省的可腾挪资源尚可，且省级平台的公开债融资也开始收缩，难以独善其身。目前兰州市的存量债余额仅183亿元，甘肃省级出手救助、保刚兑的可操作性较强。因此从主观动机和客观条件来看，后续甘肃省级的思路都将会逐步偏向“通盘考虑”。 　　兰州市级平台或在完成公开债兑付后可能逐步退出公开市场，相对来说，省级平台更为稳健，若兰州平台从债券市场减退，则有助于改善甘肃信用状况。在经历永煤事件的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，城投公开债市场不违约基本成为共识与底线，而发生过较大信用事件的弱区域城投，后续的演进路径基本是公开债融资渠道冻结，逐步退出债券市场，兰州市很可能也会借助地方政府的协调与支持，安排非标和借款等融资渠道的展期和重组，保公开债刚兑。而在当前地方财力下降、市场整体风险偏好较低的背景下，甘肃省内负面舆情的再次发生、以及其他弱区域信用事件的风险传导，都将会对甘肃省级平台的市场信心带来考验。 　　风险提示：政策变化超预期，地方财力改善超预期。